Endringer i mandatet for Statens pensjonsfond utland – ny regulering av eiendomsinvesteringer

14. oktober 2016

Norges Banks brev til Finansdepartementet, 10. oktober 2016

Bakgrunn

Finansdepartementet la i Meld. St. 23 (2015-2016) opp til å endre reguleringen av eiendomsinvesteringene i Statens pensjonsfond utland (SPU). I tråd med Norges Banks anbefalinger i brev 26. november 2015 vil fondets eiendomsinvesteringer ikke lenger inngå i referanseindeksen for SPU, og alle eiendomsinvesteringene i fondet vil inkluderes i rammen for forventet relativ volatilitet. I tillegg la departementet opp til å sette en øvre ramme for andelen unoterte eiendomsinvesteringer på 7 prosent av fondet. Den nye reguleringen innebærer at omfanget og innretningen av eiendomsinvesteringene vil avgjøres av Norges Bank. Stortinget sluttet seg til Finansdepartementets forslag til ny regulering i Innst. 326 S. (2015-2016).

Departementet skriver i meldingen at de i samråd med Norges Bank vil arbeide videre med implementeringen av den nye reguleringen av eiendom i mandatet for SPU. I brev 24. juni 2016 ber departementet om bankens innspill på tre sentrale forhold – sammensetning av referanseindeksen, beregning av relativ risiko i forvaltningen og justeringer av mandatet. Bankens innspill følger i dette brevet.

Vi har tatt utgangpunkt i forslaget i bankens brev 26. november om et helhetlig rammeverk som viderefører hovedtrekkene i arbeidsdelingen mellom departementet og banken. Bankens forslag fra 26. november innebærer at referanseindeksen ikke alene vil angi investeringsstrategien, men fungerer som en ramme for samlet markeds- og valutarisiko i fondet.

Sammensetning av referanseindeksen

Investeringer i eiendom inngår i dag i referanseindeksen for fondet. Eiendomsinvesteringene påvirker samlet markedsrisiko i dagens referanseindeks. Departementet ber i brevet 24. juni banken gi råd om hvilken aksjeandel i den nye referanseindeksen som er forenlig med at markedsrisikoen i SPU holdes om lag uendret i forhold til dagens mandat. Diskusjonen nedenfor tar utgangspunkt i en global, unotert eiendomsportefølje med verdi tilsvarende 5 prosent av fondsverdien.

Markedsrisikoen ved unoterte eiendomsinvesteringer kan måles ved å se på i hvilken grad avkastningen til investeringene svinger i takt med aksjemarkedet. Avkastningen til en global portefølje av unoterte eiendomsinvesteringer kan ikke observeres løpende i markedet. Markedsrisikoen til slike investeringer må derfor beregnes med utgangspunkt i mest mulig representative tidsserier. Det er flere mulige tilnærminger. Et hovedskille går mellom tidsserier basert på estimerte markedsverdier for unoterte eiendomsinvesteringer og tidsserier for aksjer i børsnoterte eiendomsfond.

MSCI/International Property Databank (IPD) lager globale indekser for unoterte eiendomsinvesteringer. IPD-indeksene baserer seg på innrapporterte verdivurderinger. Flere studier har vist at verdivurderingen for en enkeltperiode avhenger av vurderingen i tidligere perioder og at dette kan bidra til at tidsserien svinger mindre enn faktiske eiendomspriser. Ved å justere for dette vil svingningene i tidsserien normalt øke og nærme seg «markedsprising». Det finnes ulike metoder for hvordan en slik justering bør gjennomføres, og anslaget på markedsrisiko vil variere med valg av metode. Vi har i våre beregninger brukt samme justeringsmetode som Ang, Brandt og Denison benyttet i sin rapport til departementet i 2014.1

En annen tilnærming er å benytte investeringer i børsnoterte eiendomsfond (REITs) til å representere verdiutviklingen for unoterte eiendomsinvesteringer. Eiendommene som inngår i disse fondene, vil normalt være belånte. Andelen eiendom i SPU skal i henhold til mandatet for forvaltningen beregnes med utgangspunkt i netto markedsverdi, det vil si bruttoverdien av eiendommene justert for eventuelt belåning. Vi må derfor justere tidsseriene for aksjer i børsnoterte eiendomsfond for effekten av belåning for å få en representativ tidsserie. Justeringen tar ikke hensyn til at kredittpåslaget låntaker må betale har en tendens til å øke i perioder med uro i finansmarkedene. Økningen i kredittpåslag kan være en mulig forklaring på hvorfor anslaget på markedsrisiko er høyere for perioden som inkluderer finanskrisen i 2008.

Beregningene av markedsrisiko er, som vist i tabell 1 i vedlegg 1, sensitive for både datagrunnlag, beregningsperiode og frekvens, og anslaget for markedsrisiko for unoterte eiendomsinvesteringer varierer fra 0,2 til 0,8. Det finnes derfor ikke ett riktig svar på spørsmålet om hvordan investeringer i unotert eiendom påvirker samlet markedsrisiko i referanseindeksen. Beslutningen om justering av aksjeandelen i referanseindeksen må derfor til en viss grad baseres på skjønn. Basert på gjennomgangen ovenfor mener banken det vil være rimelig å legge til grunn at en global, diversifisert portefølje av unoterte eiendomsinvesteringer over tid vil ha en markedsrisiko på om lag 0,5. Dette innebærer avkastningen på unoterte eiendomsinvesteringer forventes å svinge i samme retning som, men ikke like mye som avkastningen i det brede aksjemarkedet.

Den nye reguleringen av eiendomsinvesteringene i SPU har likhetstrekk med rammeverk som brukes av sammenlignbare fond. Banken har jevnlig dialog med flere av disse. Bankens vurdering av markedsrisiko ved unoterte eiendomsinvesteringer stemmer godt overens med tilnærmingen sammenlignbare fond har valgt. Anslaget på 0,5 er også på linje med funn i akademiske studier av samvariasjonen mellom avkastningen på unoterte eiendomsinvesteringer og avkastning på aksjer.2 Hvis markedsrisikoen i SPU skal holdes om lag uendret i forhold til dagens mandat og vi antar en markedsrisiko på om lag 0,5, tilsier dette at aksjeandelen i referanseindeksen bør økes med om lag 2,5 prosentpoeng.

Aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen beveger seg rundt det strategiske målet innenfor et intervall på +/- 4 prosentpoeng. Dersom departementet bestemmer seg for å endre aksjeandelen i den strategiske referanseindeksen, må det vurderes hvordan aksjeandelen i faktisk referanseindeks skal tilpasses. Banken legger til grunn at vi vil kunne komme tilbake til spørsmålet om hvordan en slik tilpasning skal gjennomføres.

Banken mener at en strategisk aksjeandel på 62,5 prosent vil bidra til at markedsrisikoen i en referanseindeks satt sammen av bare aksjer og obligasjoner vil være om lag på samme nivå som i nåværende mandat for forvaltningen av SPU, gitt en global, unotert eiendomsportefølje med verdi tilsvarende 5 prosent av fondsverdien.

Beregning av forventet relativ risiko i forvaltningen

Banken la i brev 26. november 2015 til grunn at departementet fortsatt ønsket å regulere avvik fra referanseindeksen gjennom en ramme for forventet relativ volatilitet. Departementet bekrefter dette i Meld. St. 23 (2015-2016) hvor det legges opp til å videreføre forventet relativ volatilitet som den sentrale risikorammen, blant annet fordi departementet finner det hensiktsmessig å bruke et mål for risiko som en har lang operasjonell erfaring med.

Fondets eiendomsinvesteringer skal i det justerte rammeverket inngå i beregningen av forventet relativ volatilitet. For å kunne gjøre dette, er det nødvendig å beregne en representativ tidsserie for fondets unoterte eiendomsinvesteringer. Vi har vurdert tre ulike metoder.

Den første metoden bruker data fra IPD for unoterte eiendomsinvesteringer, justert for autokorrelasjon. Avkastningsseriene fra IPD kan brytes ned på land og sektorer som fondet investeres i. Den største utfordringen ved å bruke IPD-data for beregningen av relativ volatilitet er at tidsseriene bare oppdateres kvartalsvis eller årlig. Relativ volatilitet for aksjer og obligasjoner beregnes i dag på ukentlige tall, likevektet, over en 3 års periode. Selv en utvidelse av estimeringsperioden til for eksempel 10 år, vil gi relativt få observasjoner hvis beregningene må gjøres på kvartalsvise eller årlige tall.

Den andre metoden benytter data for aksjer i børsnoterte eiendomsfond (REITs) justert for belåning. Den største fordelen ved å bruke REITs fremfor IPD-data er at det finnes observerbare daglige priser. For å kunne representere fondets unoterte eiendomsinvesteringer på en god måte må vi velge ut enkeltfond i markedene som fondet er investert i. Gjeldsgraden må videre justeres til samme nivå som «tilsvarende» investering i fondet. Utvelgelsen og justeringer for å ta hensyn til forskjeller i risikoprofil må til en viss grad måtte basere seg på kriterier det vil være vanskelige å etterprøve for fagmiljøer utenfor banken.

Den tredje metoden tar utgangspunkt i en ekstern risikomodell utviklet av MSCI. MSCI har på oppdrag fra banken beregnet en avkastningsserie på en unotert eiendomsportefølje som ligner på SPUs portefølje av unoterte eiendomsinvesteringer. En ekstern risikomodell gir banken mindre innsikt og kontroll over hvilke parametere som påvirker avkastningsseriene, men har fordelen med å være beregnet av en uavhengig part.

I tabell 2 og 3 i vedlegget har vi sammenlignet de tre metodene. Tabellen viser den isolerte effekten de unoterte eiendomsinvesteringene har på forventet relativ volatilitet. Vi har lagt til grunn at aksjeandelen i den strategiske referanseindeksen er henholdsvis 62,5 og 60 prosent, og at investeringene i unotert eiendom ikke endrer valutasammensetningen i fondet. Vi finner at forventet relativ volatilitet er lavest dersom vi benytter metoden med data for aksjer i børsnoterte eiendomsfond, høyest om vi bruker metoden med data fra IPD og sted midt mellom disse to om vi bruker MSCIs risikomodell. Vi ser at andelen aksjer og obligasjoner i porteføljen varierer med nivået på eiendomsinvesteringene, aksjeandel i referanseindeksen og metoden for beregning av forventet relativ volatilitet.

Forventet relativ volatilitet i SPU beregnes i dag på basis av ukentlige observasjoner over en tre års periode. I valget av estimeringsperiode og frekvens må vi veie hensynet til at en kort tidsserie ofte inneholder begrenset informasjon om potensielle markedsbevegelser, opp mot behovet for å korrigere lengre tidsserier for eventuelle mangler i dataseriene. Vi foreslår å videreføre ukentlige observasjoner over tre år. Dette utelukker bruk av IPD-tall, siden disse i beste fall bare vil være tilgjengelige på kvartalsbasis. Banken mener videre det kan være hensiktsmessig å velge en metode for beregning av forventet relativ volatilitet som er mulig å etterprøve for fagmiljøer utenfor banken. Dette taler for å ta i bruk MSCIs risikomodell. Hovedstyret vil fastsette metoden for beregning av forventet relativ volatilitet innen utgangen av 2016, og vil i tråd med mandatet legge denne frem for departementet til godkjenning.

Metoden for beregning av forventet relativ volatilitet av fondets unoterte eiendomsinvesteringer bør være etterprøvbar for fagmiljøer utenfor banken. Banken tar på dette grunnlag sikte på å ta i bruk MSCIs risikomodell (MSCI Barra PRE2) for dette formålet.

Justeringer av mandatet som følge av ny regulering av eiendomsinvesteringer

Da departementet i Meld. St. 16 (2007-2008) åpnet for at en del av fondet kunne investeres i eiendom, ble det blant annet lagt vekt på at investeringer i eiendom kunne bidra til en bedre risikospredning i fondet. Banken har i tråd med dette bygget opp en eiendomsportefølje for å bedre risikospredningen i fondet. Det er bankens vurdering at dette fortsatt bør være formålet med å investere deler av fondet i eiendom. Departementet har bedt banken å gi råd om hvilke bestemmelser i mandatet for SPU som bør endres som følge av den nye reguleringen av eiendom. Bankens råd fremgår av vedlegg til dette brevet. De viktigste endringene som må gjøres nå oppsummeres nedenfor.

Den strategiske- og faktiske referanseindeksen vil i det justerte rammeverket bestå av to aktivaklasser – aksjer og obligasjoner. § 1-5 Strategisk referanseindeks og § 1-6 Faktisk referanseindeks må derfor justeres.

Kjøp og salg av eiendom vil fremover finansieres med salg og kjøp av både aksjer og obligasjoner. Den beste måten å gjennomføre disse transaksjonene på, er å la hvilke verdipapirer som selges variere med typen av eiendom. Disse salgene vil kunne gjennomføres på en måte som eliminerer valutarisikoen og begrenser markedsrisikoen. Med en slik tilpasset finansieringsløsning vil for eksempel kjøp av eiendom i Storbritannia kunne finansieres med salg av en kombinasjon av britiske aksjer og britiske obligasjoner. Endringer i markedsforholdene vil kunne innebære at det er behov for å justere finansieringen underveis. En slik tilpasset finansieringsløsning er den løsningen som best ivaretar hensynet til samlet avkastning og risiko i fondet, og ligger bak bankens forslag om et helhetlig rammeverk i brev 26. november 2015. En tilpasset finansieringsløsning vil også være robust for endringer i sammensetningen av den faktiske referanseindeksen.

Gitt valget av en tilpasset finansiering, er det behov for å endre enkelte av bestemmelsene i mandatet for å fortsatt kunne styre, måle og rapportere om resultater i forvaltningen på en relevant og konsistent måte. I vårt forslag til justert mandat fremgår dette blant annet av

§ 3-1 Investeringsunivers og § 3-5 Rammer for forvaltningen hvor vi foreslår at disse rammene fremover bør fastsettes for investeringsporteføljen som helhet og ikke for delporteføljene av aksjer, obligasjoner og eiendom.

Banken foreslår at departementet i § 3-5 fastsetter rammer for hvor stor andel av investeringsporteføljen som kan investeres i henholdsvis aksjer, obligasjoner og unotert eiendom. Rammene som legger føringer for bankens aktive risikotaking videreføres som i dag. Videre foreslår vi at rammen for investeringer i såkalte høyrisikoobligasjoner angis i forhold til størrelsen på fondet samlet sett og ikke som andel av obligasjonsinvesteringene fordi nivået på og sammensetningen av obligasjonsinvesteringene vil avhenge av eiendomsinvesteringene.

§ 3-6 Rammer fastsatt av banken omhandler i dag rammer som skal fastsettes av Norges Bank. Vi foreslår at det presiseres i mandatet at dette er rammer som skal fastsettes av Hovedstyret. Presiseringen innebærer at hovedstyret ikke kan delegere ansvaret for fastsettelsen av disse rammene. Den største og viktigste endringen i § 3-6 i dagens mandat er forslaget om at hovedstyret skal etablere referanseporteføljer for ulike deler av investeringsporteføljen. Disse endringene er nødvendige for å legge til rette for en tilpasset finansieringsløsning for eiendomsinvesteringene.

Sammensetningen av referanseporteføljene for aksjer og obligasjoner vil avhenge av både nivået på og sammensetningen av fondets eiendomsinvesteringer. Referanseporteføljene vil fungere som et utgangspunkt for den operative forvaltningen av fondet, gjøre det mulig for hovedstyret å fastsette rammer for risikotakning for ulike deler av investeringsporteføljen, og danne grunnlaget for en relevant og konsistent rapportering av resultater i ulike deler av forvaltningen. I dag benyttes delindeksene for aksjer og obligasjoner fastsatt i mandatet for forvaltningen til disse formålene. For at referanseporteføljene skal være objektive mål for ulike deler av forvaltningen, må de være etterprøvbare. Norges Bank har over flere år utviklet gode systemløsninger for å etablere, spore og dokumentere sammensetningen av såkalte operative referanseporteføljer. Disse systemene er godt egnet for arbeidet med å etablere referanseporteføljer for forvaltningen.

Banken har i dag mulighet til å eie mer enn 10 prosent av de stemmeberettigede aksjene i selskap som inngår i eiendomsporteføljen, uavhengig av om selskapet er børsnotert eller ikke. Bankens forslag til nytt mandat innebærer en videreføring av denne muligheten. Alle bankens unoterte eiendomsinvesteringer er organisert som aksjeselskap. Banken må kunne eie mer enn 10 prosent av aksjene i disse selskapene. Ved å kunne investere i både unotert og børsnotert eiendom, får vi tilgang til et bredere sett av investeringsmuligheter, noe som potensielt kan bedre diversifiseringen i fondet. Muligheten til å kunne eie mer enn 10 prosent av aksjene i børsnoterte eiendom gir banken rom for å kunne vurdere ulike typer samarbeid med andre aktører. Omfanget av investeringer i børsnoterte eiendomsselskap vil være begrenset og innenfor rammer fastsatt av hovedstyret.

Metoden for beregning av forventet relativ volatilitet skal i henhold til § 4-3 Måling og styring av markedsrisiko i gjeldende mandat fastsettes av banken og godkjennes av departementet. Banken foreslår at metoden for beregning av forventet relativ volatilitet fremover bør fastsettes av hovedstyret, og legges frem for departementet senest fire uker før ikrafttredelse. Bestemmelsen foreslås i tråd med dette flyttet til nye § 3-3 Rammer fastsatt av hovedstyret.

Endringen i sammensetningen av referanseindeksen og beslutningen om å delegere ansvaret for omfang og sammensetning av eiendomsinvesteringene til Norges Bank, innebærer at ordlyden i § 6-2 Rapporteringskrav må justeres. De foreslåtte endringene i rapporteringskravene påvirker ikke formålet med den offentlige rapporteringen. Bankens løpende rapportering skal bidra til størst mulig åpenhet om forvaltningen. Den offentlige rapporteringen skal gi en rettvisende og utfyllende oversikt over hvordan banken løser forvaltningsoppdraget. Det er vårt mål at det norske folk og andre interessenter skal finne all den informasjon de ønsker om fondet og fondets investeringer, med mindre informasjonen som etterspørres er markedssensitiv eller ikke kan deles på grunn av avtaler vi har inngått.

Den offentlige rapporteringen om avkastning og risiko i eiendomsporteføljen ble i 2016 utvidet med en egen eiendomsrapport. I denne rapporten forsøker vi å gi et bredest mulig bilde av hvilke forhold det er som driver avkastningen på våre unoterte eiendomsinvesteringer og typer av risiko de unoterte eiendomsinvesteringene er eksponert for. Vi vil videreutvikle denne rapporten for å sikre en størst mulig åpenhet om forvaltningen av unoterte eiendomsinvesteringer. Avkastningen på de unoterte eiendomsinvesteringene vil i fremtidige rapporter bli sammenlignet med avkastningen på et bredt sett av alternativer, som for eksempel IPD, en indeks av REITs, referanseindeksen for SPU, og «fundingen», jf. § 6-2(3) e i bankens forslag til justert mandat.

Endringene som nå foreslås er i tråd med prinsippet om at mandatet for forvaltningen skal være overordnet og rammestyrt. Den nye regulering av eiendom i SPU viser imidlertid at det er behov for en samlet gjennomgang av mandatet. Vi vil kunne komme tilbake til dette i forbindelse med bankens innspill til den varslende gjennomgangen av forvaltningen.

Mandatet for forvaltningen av SPU skal sikre en helhetlig tilnærming til forvaltningsoppdraget. Bankens forslag til hvordan dette bør gjøres fremgår av vedlegg.

 

Med hilsen

Øystein Olsen                                                       Yngve Slyngstad

 

Vedlegg

1. Beregninger
2. Bankens forslag til justert mandat
3. Sammenstilling av justert og nåværende mandat

Last ned brevet med vedlegg (PDF)



1 Ang, A, M. Brandt and D. Denison (2014): ‘Review of the Active Management of the Norwegian Government Pension Fund Global’, https://www0.gsb.columbia.edu/faculty/aang/papers/AngBrandtDenison.pdf.

2 Se blant annet Ang, Brandt og Denison (2014) Appendix C, equation (A.3).