Mandat for forvaltningen av Statens pensjonsfond utland – rammer for forvaltningen

Norges Banks brev til Finansdepartementet 3. desember 2010

6. april 2011

Mandat for forvaltningen av Statens pensjonsfond utland (SPU) trer i kraft 1. januar 2011. Mandatets § 3-7 krever at Norges Bank på enkelte områder fastsetter supplerende rammer for forvaltningen. Slike rammer skal legges frem for departementet innen 1. desember 2010(1) , med planlagt ikrafttredelse 1. januar 2011.

Hovedstyret fastsatte 24. november 2010 nytt investeringsmandat til leder for Norges Bank Investment Management (NBIM) for forvaltningen av SPU, med ikrafttredelse 1. januar 2011 (vedlagt). Hovedstyrets mandat inneholder rammer som departementet har bedt om. Noen av rammene er videreføringer av det hovedstyret tidligere har fastsatt og noen rammer er nye. Vi har også foretatt enkelte mindre endringer i tidligere fastsatte rammer.

Hovedstyrets investeringsmandat med rammer, inklusive endringer, er omtalt nærmere nedenfor. Mandatet til leder for NBIM gjenspeiler bestemmelsene i kapittel 2, 3 og 4 i mandatet fra Finansdepartementet, samt målformuleringene i mandatets kapittel 1. I det følgende redegjøres særskilt for de rammer som hovedstyret har fastsatt med bakgrunn i mandatets § 3-7 femte ledd, og som det i § 9-2 (1) er satt krav til å sende departementet i forkant av ikrafttreden.

Regelverket og styringsmodellen

Med utgangspunkt i departementets mandat og tidligere regler har hovedstyret og NBIM fastsatt utfyllende regler og retningslinjer for fondets forvaltning. Hovedstyrets utfyllende regler og rammebetingelser for forvaltningen finnes i fire sentrale dokumenter som er styrende for NBIMs virksomhet:

  • Prinsipper for risikostyring (”risk management principles”)
  •  Investeringsmandat (”investment mandate”)
  •  Stillingsinstruks for leder for NBIM (”job description for NBIM CEO”)
  •  Strategiplan for NBIM

Finansdepartementets krav til forvaltningen vil være hensyntatt i disse fire dokumentene. Noen av kravene vil det være naturlig å ta direkte inn i de styrende dokumenter, mens andre krav er oppfylt ved at hovedstyret selv har fastsatt rammer. I noen tilfeller har hovedstyret delegert til leder for NBIM å fastsette nærmere rammer og bestemmelser. Vedlagte figur viser styringsmodellen for NBIMs virksomhet. Vi viser også til vår omtale av styringsmodellen i brevet av 21. oktober 2009 i forbindelse med departementets offentlige høring om nye regler for forvaltningen av fondet.

Hovedstyrets investeringsmandat

Hovedstyret har fastsatt et mandat for forvaltningen av SPU som dekker et bredt sett av risikoindikatorer. Reglene vil derfor fange opp flere aspekter ved investeringsrisikoen i forvaltningen og gi grunnlag for et bredere risikobilde. Slike rammer kan i visse tilfelle være delvis overlappende eller komplementære. Det finnes få objektive eller eksakte metoder for å fastsette risikorammer eller nivå på risikorammer. Oftest vil de fastsettes ut fra en vurdering av risikotoleranse for ulike typer investeringer og investeringsstrategier. Dessuten vil historisk utnyttelse av en ramme kunne gi innsikt i hva som er et hensiktsmessig risikonivå.

Hovedstyret har i fastsettelsen av rammene i mandatet til leder for NBIM foretatt slike avveiinger. Utnyttelse av hovedstyrets rammer rapporteres regelmessig. Rammene som hovedstyret har fastsatt, bør oppfattes som terskler som forvaltningen normalt skal holde seg innenfor, og som utløser signaler til risikostyringen når porteføljen nærmer seg eller overskrider en grense. Det vil vurderes hvor raskt forvaltningen skal bringes innenfor grensen igjen.

Forvaltning av aksje- og obligasjonsporteføljen

Kapittel 3 i mandatet fra Finansdepartementet omhandler forvaltningen av aksje- og obligasjonsporteføljen. Disse bestemmelsene gjenspeiles i hovedstyrets investeringsmandat pkt. 1 til 4, der pkt. 3 gjentar bestemmelsene for strategisk referanseindeks, og pkt. 4 angir investeringsuniverset.

Hovedstyrets investeringsmandat pkt. 5 omfatter investeringsbegrensinger for aksje- og obligasjonsporteføljen. De kvantitative investeringsrestriksjonene som departementet har fastsatt i mandatet for forvaltningen av SPU, er gjentatt i hovedstyrets investeringsmandat. Videre er banken i § 3-7 (5) pålagt å fastsette supplerende risikorammer for forvaltningen, slik banken tidligere har gjort. Følgende risikorammer er fastsatt av Norges Bank hovedstyrets med hjemmel i § 3-7 (5):

  • Rammer for minste sammenfall mellom porteføljen og faktisk referanseindeks (§ 3-7 (5) a) er satt til 60 % av utstedere for både aksje- og renteporteføljen (hovedstyrets mandat pkt. 5.5). Dette er en enkel og robust ramme for avvik mellom portefølje og referanseindeks, som ikke baserer seg på modellantakelser. Kravet til sammenfall på rentesiden er økt fra 40 % som følge av at forvaltningen av denne delen av porteføljen er lagt om de siste årene. Nivået for rammen er satt med utgangspunkt i at hovedstyret ønsker en rimelig grad av sammenfall mellom portefølje og referanseindeks med hensyn til enkeltpapirer. Samtidig signaliseres det at referanseindeksens sammensetning ikke er å tolke som en ren handleliste. Så langt i år har sammenfall både for aksjedelen og obligasjonsdelen av porteføljen ligget over 70 %.
  • Investeringsmandatets pkt 5.2 fastsetter rammen for kredittrisiko på porteføljenivå, mens pkt. 5.3 fastsetter tilsvarende ramme på enkeltutstedernivå, i tråd med kravene i mandatets § 3-7 (5b). På enkeltutstedernivå er begrensningen i forhold til høyrisikoobligasjoner satt til 1 % av verdien av obligasjonsporteføljen. Begrensningen på enkeltutstedernivå er satt med tanke på å redusere risikoen for å måtte selge seg ut av store enkeltutstedere som faller ut av referanseindeksen som følge av nedgradering. Hovedstyret har tidligere fastsatt en tilvarende transaksjonsbasert ramme for kjøp av høyrisiko-obligasjoner, men utformingen er endret til å være beholdningsbasert fordi en slik ramme er lettere å operasjonalisere.
  • Kravet til at det skal fastsettes en ramme for likviditetsrisiko (§ 3-7 (5c)) er dekket gjennom hovedstyrets krav i pkt. 5.6 om at minimum beholdning av likvide instrumenter skal tilsvare 10 % av fondets verdi. Det er også fastsatt en definisjon av likvide instrumenter i form av spesifikk liste lavrisiko obligasjoner. Banken har gjennomført simuleringer for å komme frem til et antatt likviditetsbehov. Grensen er satt med hensyn til forventet likviditetsbehov gitt dagens rebalanseringsregler. Likviditet vil kreves i perioder med stor turbulens i markedene, og særlig i perioder med sterke aksjemarkedsfall. I slike tilfeller er det viktig å ha likviditet nok i obligasjonsporteføljen til å kunne gjennomføre rebalanseringer (kjøpe aksjer og selge obligasjoner) på en kostnadseffektiv måte.
  • Rammene for motpartseksponering (§ 3-7 (5d)) er fastsatt i eget pkt. 9 i hovedstyrets mandat. Denne investeringsrisikoen skiller seg fra øvrige investeringsrisikoer ved at den i seg selv ikke har en forventet positiv avkastning. Hovedstyret har her satt en grense for minimum kredittvurdering til motparter i alle transaksjoner som påfører banken motpartsrisiko (ingen ”rating” lavere enn A-). For usikret motpartseksponering er minimumskravet AA-. Disse kravene er en videreføring av regler som har vært uendret i flere år. Videre er det satt ramme for maksimal samlet motpartseksponering og krav til sikkerhetsstillelse og ordninger for motregning. Rammen for maksimal samlet motpartseksponering på 0,75 % må sees i sammenheng med valg av nivå på konfidensintervall (95 %) og målemetode (”potential future exposure”), samt omfanget av investeringsstrategier som vil pådra Norges Bank motpartseksponering.
  • Kravet til rammer for belåning, herunder rammer for bruttoeksponering mot ulike aktivaklasser (§ 3-7 (5e)) er nå dekket gjennom bestemmelser om maksimalt 5 % belåning av fondet, og at belåning kun skal skje med sikte på gjennomføring av forvalteroppdraget på en effektiv måte (mandatet pkt. 5.7). Grensen for belåning er redusert fra 7,5 %. Vi bruker i dag i mindre grad enn tidligere investeringsstrategier som krever belåning. I hovedstyrets mandat pkt. 5.4 er det fastsatt et intervall for netto eksponering mot aksjer på 55 – 65 pst. Med dette menes at nettoverdien av aksjeporteføljen, inklusive markedsverdi av derivater og kontanter, skal ligge i dette intervallet. I tillegg er det fastsatt intervall for brutto eksponering mot hhv aksjer, obligasjoner og eiendom:

    • Aksjer 50-70 %
    • Obligasjoner 30-50 %
    • Eiendom 0-7,5 %

    Intervallene er satt med bakgrunn i hovedstyrets øvrige beskrankninger på belåning og shorting (salg av verdipapirer fondet ikke eier). I begrepet brutto eksponering regnes derivater inn med sin fulle eksponeringsverdi (både positiv og negativ markedseksponering), og kontantbeholdninger (både positive og negative) holdes utenfor.
  • Det er i hovedstyrets investeringsmandat pkt.5.8 fastsatt at mottatt kontantsikkerhet kan reinvesteres i kontantlignende plasseringer. Fondet er således avskåret fra å reinvestere mottatt kontantsikkerhet med sikte på å øke fondets økonomiske eksponering mot risikable aktiva. Bestemmelsen presiserer og stadfester av gjeldende praksis. De reinvesteringsprogrammer som var etablert tidligere, har vært under avvikling de seneste tre årene.
  • Hovedstyret har fastsatt enkelte rammer i tillegg til de rammene som er fastsatt i medhold av departementets mandat. Noen av de tidligere fastsatte rammene for maksimalt avvik fra referanseporteføljen er tatt ut da de i det nye mandatet i praksis fanges opp av bestemmelsene om minimum sammenfall, intervall for netto/brutto aktivaklasseeksponering og maksimal belåning samt minimum likviditet i obligasjonsporteføljen.

Forvaltning av eiendomsporteføljen Pkt. 6 i hovedstyrets mandat er nytt, men gjenspeiler bestemmelsene i kapittel 4 i mandatet fra Finansdepartementet for investeringsuniverset og strategisk referanse for eiendomsporteføljen. Pkt. 7 i hovedstyrets mandat viderefører tidligere fastsatte gjeldende risikorammer for forvaltning av eiendomsporteføljen (jf. § 4-6 (2)).

Med hilsen

Svein Gjedrem Yngve Slyngstad
 

Vedlegg