Norges Banks aktive forvaltning av Statens pensjonsfond utland

Norges Banks brev til Finansdepartementet 23. desember 2009.

23. desember 2009

Norges Banks aktive forvaltning av Statens pensjonsfond utland

Vi viser til Finansdepartementets brev av 31. august 2009 der Norges Bank blir bedt om å legge frem analyser og vurderinger av aktiv forvaltning som del av et samlet beslutningsgrunnlag som skal legges frem for Stortinget våren 2010. Videre ber departementet om at Norges Bank utarbeider en forretningsplan som bygger på de generelle rådene og vurderingene som banken kommer med. I dette brevet med vedlegg gir vi uttrykk for Norges Banks syn på aktiv forvaltning og beskriver hovedtrekkene i den strategien banken følger.

Statens pensjonsfond utland er et viktig redskap i den økonomiske politikken. Det er viktig i stabiliseringspolitikken. Når statens petroleumsinntekter plasseres i utlandet gjennom fondet, skjermes norsk økonomi for virkningene av svingninger i oljeprisen. Det bidrar også til at vi får en mer spredt næringsstruktur som er mindre avhengig av petroleumsaktiviteten. Fondet gjør det mulig å overføre deler av formuen staten har i form av petroleumsressurser til sparing og investeringer i de internasjonale finansmarkedene. Når staten som et gjennomsnitt over konjunktursyklusen årlig bruker den forventede realavkastningen på fondet, får også fremtidige generasjoner nyttiggjøre seg formuen. Den forventede realavkastningen har departementet anslått til fire prosent.

For et stort, veldiversifisert fond som Statens pensjonsfond utland vil forventet avkastning følge av ønsket risikonivå. Den viktigste enkeltbeslutningen i utformingen av strategien er valget av aksjeandel for fondet. Strategien som Finansdepartementet fastsetter, bygger på en vurdering av fondets langsiktige investeringsmuligheter. Valget av en strategisk aksjeandel på 60 prosent kan sikre god avkastning på lang sikt, og innebærer samtidig en relativt høy toleranse for kortsiktige svingninger i avkastningen.

Finansdepartementet uttrykker sin langsiktige investeringsstrategi gjennom en detaljert referanseportefølje for de ulike aktivaklassene i fondet. Valg av denne referanseporteføljen bestemmer langt på vei hvilken avkastning fondet vil oppnå over tid.

Norges Banks oppgave er å oppnå høyest mulig avkastning etter kostnader innenfor de rammer mandatet fra Finansdepartementet setter. Gjennom vår forvaltning tar vi sikte på å bygge en portefølje som gir et best mulig forhold mellom forventet avkastning og risiko. Dette kommer til uttrykk både i den operative forvaltningen av fondet og i de rådene vi gir til Finansdepartementet om fondets investeringsstrategi.

En aktiv forvaltningsstrategi tar utgangspunkt i at investeringsmulighetene i markedene varierer over tid. Med tidsvarierende investeringsmuligheter vil ikke referanseporteføljen representere den ”riktige” porteføljen på noe tidspunkt. Norges Banks aktive valg øker i liten grad den samlede risikoen i fondet. Snarere tar de sikte på å øke avkastningen noe for det risikonivået eier har bestemt seg for å akseptere.

Fondets eier og Norges Bank som operativ forvalter har sammenfallende interesser. Dette er en særlig styrke ved forvaltningsmodellen for Statens pensjonsfond utland. I finansmarkedet for øvrig vil det være en interessemotsetning mellom sparere som ønsker å tjene penger på sine investeringer i fond og forvaltningsbedriften som ønsker å tjene penger på sine kunder. Fondets eier har en langsiktig tilnærming som gjør det mulig å forankre en aktiv investeringsstrategi som skiller oss fra en gjennomsnittlig investor. Stabilitet i rammevilkårene gjør det mulig å stå gjennom perioder med uventede bevegelser i kapitalmarkedene og store svingninger i resultatene.

Fondets to viktigste særtrekk er den langsiktige investeringshorisonten og den betydelige størrelsen. I vedlegget underbygger vi at forvaltningen gjennom aktive valg kan utnytte disse særtrekkene til fondets fordel.

Norges Bank har lagt til grunn at gjennomføringen av forvaltningsoppdraget krever et høyt ambisjonsnivå. Vårt mål er å sikre og bygge finansiell formue for fremtidige generasjoner gjennom en dyktig forvaltningsorganisasjon.

Vårt forvaltningsoppdrag kan deles i fem deler. Vi investerer nye midler i markedene med så lave kostnader som mulig. Når midlene er investert i markedene, må de forvaltes for å vedlikeholde markedsporteføljen på en kostnadseffektiv måte. Videre søker vi å bidra til å øke avkastningen gjennom aktive investeringsvalg og gjennom aktiv eierskapsutøvelse. Endelig gir vi Finansdepartementet råd om den langsiktige investeringsstrategien for fondet. Det er Norges Banks vurdering at et uttalt mål om høyest mulig avkastning innenfor mandatet er nødvendig for å sikre best mulig kvalitet i gjennomføringen av alle deler av oppdraget.

Når dette målet nedfelles som forventninger til ledere, avdelinger og de enkelte medarbeiderne, medfører det at alle må bidra til å øke kvaliteten på innsatsfaktorene i forvaltningen. Funksjonene for risikostyring og kontroll blir sterkere innenfor en slik ramme, og samlet sett mener vi dette reduserer den operasjonelle risikoen i forvaltningen av fondet. En organisasjon som sikter mot gjennomsnittet, vil oppnå måtelighet.

Som en stor eier i mange enkeltselskaper har vi et ansvar for å utøve eierskapet på en god måte. En vellykket eierskapsutøvelse må bygge på prinsippene for god selskapsstyring. Den settes ut i livet i en langsiktig dialog med enkeltselskaper og bygger på kunnskap om selskapets virksomhet og styringsstruktur. Denne kunnskapen finnes i den aktive forvaltningen, og muligheten for å oppnå resultater i eierskapsutøvelsen øker derfor med kvaliteten og kompetansen i denne delen av virksomheten. I gitte situasjoner kan eierskapsutøvelsen bidra til å bringe styringen av selskapet mer i tråd med våre intensjoner og dermed realisere underliggende verdier i selskapet som fondet kan hente ut gjennom aktiv forvaltning.

En passiv, informasjonsløs tilnærming til operative beslutninger fremstår som et alternativ uten en god teoretisk eller praktisk begrunnelse. De direkte kostnadene ved en slik forvaltning vil bare være noe lavere enn ved dagens modell. Vi vil heller ikke kunne oppnå referanseporteføljens avkastning. Norges Bank kan derfor ikke tilrå en passiv strategi for forvaltningen av fondet.

Omfanget og innrettingen av de aktive strategiene vil over tid bestemmes av resultatene. Norges Bank satte i 2001 et mål om en årlig verdiskaping fra aktiv forvaltning på 0,25 prosentpoeng. Dette målet lå forholdsvis høyt i forhold til den relative risikoen i forvaltningen. Etter 12 år med aktiv forvaltning er vår vurdering at erfaringene i hovedsak er gode. Den annualiserte årlige meravkastningen ut over referanseporteføljen er nå 0,22 prosentpoeng, nær målet. Resultatene underbygger at den aktive forvaltningen kan gi et viktig bidrag til den samlede avkastningen for fondet over tid.  Norges Bank vil opprettholde sitt mål om å skape 0,25 prosentpoeng årlig meravkastning med videreføring av de rammebetingelser som nå gjelder.

Vår organisering av de aktive investeringsbeslutningene har vært basert på stor grad av spesialisering og diversifisering innenfor en struktur med delegert myndighet. Vi ser dette som organisasjonsmessige forutsetninger for en forvalter som vil lykkes med aktive investeringsvalg basert på analyse av selskaper og verdipapirer.

Gjennom finanskrisen var utslagene i våre resultater større enn vi ventet, og vi har trukket erfaringer av dette.  I vår årsberetning for forvaltningen av Statens pensjonsfond utland 2008 skriver vi om renteforvaltningen at:

”Selv om renteforvaltningen var diversifisert langs ulike typer obligasjoner og regioner og de aktive strategiene var lavt korrelert i normale markeder, avdekket finanskrisen at strategiene hadde en felles eksponering mot underliggende systematisk risiko. Store posisjoner som ble bygget opp i en situasjon der premien på likviditet og kreditt var lav, viste seg å falle samtidig i verdi når markedet ble drevet av store skift i verdsettingen av disse risikofaktorene.”
Med underliggende risiko mener vi at ulike posisjoner som tilsynelatende er uavhengige kan komme til å bli drevet av de samme utviklingstrekkene i unormale markeder. I kommunikasjonen av vår investeringsstrategi hadde vi lagt stor vekt på risikospredningen i forvaltningen og ikke i tilstrekkelig grad gardert mot at uavhengigheten i særskilte situasjoner kan bli svekket. Styrken i finanskrisen lå utenfor hva vi kunne vente. Siden mars 2009 har den relative avkastningen på vår forvaltning av obligasjoner vært svært høy ettersom kredittpremiene, likviditetspremiene og frykten i markedet har falt tilbake mot normale nivåer. Finanskrisen viste at uavhengigheten i de aktive investeringsvalgene må sikres både ved den kvantitative risikostyringen og gjennom en mer robust kvalitativ vurdering av underliggende risiko.

Aktiv forvaltning vil eksponere fondet mot systematiske risikofaktorer i større eller mindre grad. Forvaltningen og styringen av systematiske risiko må derfor være en del av vårt forvaltningsoppdrag. Enkelte systematiske risikofaktorer vil kunne gi store utslag i avkastningen på kort sikt. Det er viktig at en strategi som tar sikte på å utnytte systematisk risiko er godt kommunisert, forstått og forankret i styringsstrukturen. På lang sikt vil det trolig være en kostnad for fondet hvis vi ikke utnytter slike muligheter. Denne typen strategier kan bedre forholdet mellom forventet avkastning og risiko. Norges Bank må derfor ha en aktiv tilnærming til systematisk risiko. Vi vil ta sikte på å øke eksponeringene mot de systematiske risikofaktorene når premiene er høye og redusere når premiene er lave, snarere enn omvendt.

Norges Bank har i dag tre hovedstrategier for aktiv forvaltning. Vi tar aktive valg for å sikre en kostnadseffektiv forvaltning av markedsporteføljene for aksjer og rentebærende instrumenter. Denne strategien omtaler vi som forvaltning av markedsporteføljen. En annen hovedretning er strategier hvor vi tar risiko i enkeltselskap, såkalte selskapsspesifikke eller fundamentale strategier. Aktiv forvaltning innebærer eksponering mot systematisk risiko. Vi har et aktivt forhold til denne typen risiko, som en del av den samlede porteføljestyringen. Disse tre hovedstrategiene for aktiv forvaltning vil bli videreført.

Vi forventer at risikoen i forvaltning av markedsporteføljen og de selskapsspesifikke strategiene vil dominere resultatene den nærmeste tiden. Forvaltning av markedsporteføljen forventes å gi et stabilt resultatbidrag i normale markeder. Avkastningsbidraget fra de selskapsspesifikke strategiene forventes å ha en forholdsvis jevn fordeling rundt gjennomsnittet. Aktive strategier for forvaltning av systematisk risiko kan bedre forholdet mellom forventet avkastning og risiko, men kan gi et større utslag i resultatene på kort sikt.

I 2009 har hovedstyret ytterligere styrket rammeverket og reglene for bankens kapitalforvaltning, som er organisert i en egen enhet, Norges Bank Investment Management (NBIM). NBIM forvalter i tillegg til Statens pensjonsfond utland også Statens petroleumsforsikringsfond og Norges Banks valutareserver. Investeringsmandatet til leder for NBIM setter regler for hva fondet kan investere i og hvor stor risiko NBIM kan ta i forvaltningen. Hovedstyret fastsetter dessuten prinsipper for risikostyring av kapitalforvaltningen. Prinsippene bygger på et felles rammeverk med en inndeling av risikotyper i fire ulike kategorier: markedsrisiko, kredittrisiko, motpartsrisiko og operasjonell risiko. Innen hver av disse risikokategoriene setter hovedstyret i mandatet til leder for NBIM mer konkrete risikorammer for virksomheten. Den månedlige, kvartalsvise og årlige rapporteringen fra NBIM til hovedstyret skal gjenspeile retningslinjene i investeringsmandatet.

Norges Banks syn på vår aktive forvaltning av Statens pensjonsfond utland kan oppsummeres som følger:

 

Finansdepartementets langsiktige investeringsstrategi bestemmer i all hovedsak hvilken avkastning fondet vil oppnå over tid, og risikoen i forvaltningen av fondet. Den aktive forvaltningen tar sikte på å øke avkastningen noe for det risikonivået eier har bestemt seg for å bære.
Det finnes ikke et nøytralt utgangspunkt som vi kan forholde oss passivt eller mekanisk til i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget. Den operative forvaltningen består av et stort antall løpende beslutninger som hver for seg har stor økonomisk konsekvens. Beslutningene må tas på et informert og analytisk grunnlag.
En uttalt målsetting om å oppnå høyest mulig avkastning er nødvendig for å sikre best mulig kvalitet i gjennomføringen av alle deler i forvaltningen. Omfanget og innrettingen av de aktive strategiene forankres i Norges Banks hovedstyre, som setter rammer for hvilken risiko forvaltningen kan ta. Rammene setter grenser for hvor store svingninger som kan ventes i avkastningen i den aktive forvaltningen i normale tider. Rammene vil også begrense utslagene når usikkerheten råder i markedene.
Det er mulig å skape verdi gjennom analyse av enkeltselskaper og verdipapirer. For å lykkes, må vi dra nytte av stordriftsfordeler, kostnadsfortrinn, forhandlingskraft og kapasitet. Investeringsmulighetene varierer over tid. Med stabile rammebetingelser som sikrer en lang investeringshorisont, kan vi utnytte muligheter som mer kortsiktige investorer må la ligge. Det vil bedre forholdet mellom avkastning og risiko. Langsiktige investeringsstrategier må være godt kommunisert og forankret i styringsstrukturen, men utgjør det største potensialet i den aktive forvaltningen.
Som en stor eier i enkeltselskaper har vi et ansvar for å utøve eierskapet på en god måte. En vellykket eierskapsutøvelse må hvile på prinsippene for god selskapsstyring. Den settes ut i livet i en langsiktig dialog med enkeltselskaper og den bygger på kunnskap om selskapets virksomhet og styringsstruktur. Denne kunnskapen finnes i den aktive forvaltningen. Muligheten for å oppnå resultater i eierskapsutøvelsen øker med kvaliteten og kompetansen i denne virksomheten.
Vår vurdering etter 12 år med forvaltning av fondet er at resultatene av den aktive forvaltningen i hovedsak er gode. Erfaringene tyder på at aktiv forvaltning vil kunne gi et viktig bidrag til fondets avkastning på lang sikt.
 

Med hilsen

Svein Gjedrem

Yngve Slyngstad

Vedlegg:

Norges Banks vurdering av det teoretiske og empiriske grunnlaget for aktiv forvaltning og vår forvaltningsstrategi for forvaltningen av Statens pensjonsfond utland (1 MB)