Forslag til retningslinjer for Statens Petroleumsfond

Norges Banks brev til Finansdepartementet 22. august 1997

22. august 1997

1. Bakgrunn og sammendrag

Viktige forutsetninger for forvaltningen av Statens petroleumsfond har endret seg siden de gjeldende retningslinjer ble gitt i form av en forskrift fra Finansdepartementet i mai 1996. Oppbyggingen av fondet skjer raskere enn tidligere antatt. Dessuten viser fremskrivningene av statsfinansene i Langtidsprogrammet 1998-2001 at det trolig vil gå lang tid før det blir nødvendig å trekke på fondet. Selv om slike fremskrivninger er beheftet med usikkerhet, synes det nå rimelig å legge til grunn en lang investeringshorisont i forvaltningen av fondet.

Dette har flere viktige implikasjoner for valg av investeringstrategi for Petroleumsfondet, og på denne bakgrunn tok Norges Bank i brev av 10. april 1997 opp spørsmålet om forskriften på enkelte punkter burde endres. Norges Bank anbefalte blant annet at fondets investeringer burde utvides til også å omfatte plasseringer i internasjonale aksjemarkeder, og at en reduserte andelen plassert i europeiske valutaer og markeder til fordel for plasseringer i Amerika og Asia.

I Revidert nasjonalbudsjett 1997 var Finansdepartementets foreløpige vurdering at aksjeandelen til Petroleumsfondet burde være i størrelsesorden 30-50 prosent. Departementet åpnet også for at fondets valuta- og markedsfordeling burde revurderes. Et flertall i Stortingets finanskomité ga sin tilslutning til at 30-50 prosent av fondet kan investeres i aksjer. Norges Bank legger dette til grunn for de retningslinjer som foreslås i dette brevet.

I Stortingets finanskomité var det flertall for regjeringens syn om at Petroleumsfondet utelukkende bør opptre som finansiell investor. Et forslag om andre krav til fondets investeringsprofil fikk ikke flertall i Stortinget. Norges Bank har derfor ikke drøftet andre begrensninger på fondets investeringsstrategi enn de som følger av en vurdering av risiko og avkastningsforhold.

På denne bakgrunn legger Norges Bank i dette brevet fram forslag til nye retningslinjer for forvaltningen av Petroleumsfondet. De viktigste forslagene er:

i) Risikomål. I brevet foreslås det at det settes en toleransegrense for de forventede avkastningsforskjeller mellom fondets investeringer og referanseporteføljen, i form av et mål for relativ volatilitet. Valg av risikomål har implikasjoner for hvordan rammene for valuta- og markedsfordeling og fordeling mellom aksjer og obligasjoner skal spesifiseres. Det er grunnen til at dette temaet behandles tidlig i brevet.

ii) Valuta- og markedsfordeling. Det legges fram forslag som innebærer vesentlige endringer i fondets valuta- og markedsfordeling. Dette er en oppfølging av forslagene i brevet av 10. april 1997.

iii) Renterisiko. Det foreslås at durasjonen på fondets obligasjonsportefølje skal være mellom 3 og 7.

iv) Instrumenter. I dagens retningslinjer har en listet opp de instrumenttypene som er tillatt i forvaltningen av fondet. Det argumenteres for at dette er lite hensiktsmessig, og at forskriften på dette punktet bør være mer generell. Dessuten foreslås det at det åpnes for investeringer i private obligasjoner.

v) Likviditet. Det foreslås at det ikke lenger stilles særskilte krav til likviditet.

2. Forholdet mellom Norges Bank og Finansdepartementet

Finansdepartementet har ansvaret for å forvalte Petroleumsfondet. Den operative forvaltningen av fondet er delegert til Norges Bank. Det er viktig at retningslinjene for fondet klargjør ansvarsforholdet mellom Finansdepartementet og Norges Bank. Dette kan gjøres ved at retningslinjene setter rammer for hvilken investeringstrategi som skal legges til grunn for forvaltningen av fondet. Det er vanlig å anta at denne strategien består av en langsiktig (passiv) investeringsstrategi og en mer kortsiktig (aktiv) investeringsstrategi.

Den langsiktige investeringsstrategien skal reflektere de strategiske valgene en har gjort i forvaltningen av fondet når det gjelder valutafordeling, markedsfordeling, fordeling mellom aksjer og obligasjoner og fordeling på verdipapirer innen de ulike delmarkedene. De strategiske valgene kan spesifiseres ved å definere en referanseportefølje. Dette er en tenkt portefølje som er satt sammen av et bestemt utvalg av verdipapirer fra de forskjellige markedene. Porteføljeforvalteren vil bruke referanseporteføljen som utgangspunkt for de faktiske investeringene.

Den mer kortsiktige investeringsstrategien representerer de avvik porteføljeforvalteren vil kunne ønske å gjøre fra referanseporteføljen. Slike avvik kan være begrunnet i ønsket om å redusere forvaltningskostnadene, for eksempel ved ikke å investere i alle de verdipapirene som inngår i referanseporteføljen. Avvik fra referanseporteføljen kan også skyldes at det oppstår situasjoner i finansmarkedene som gjør at forvalteren for en kortere periode kan ønske å foreta endringer i investeringsstrategien. Retningslinjene bør fastlegge hvor store avvik forvalteren gis anledning til å gjøre fra referanseporteføljen. Forvalterens utfordring vil være å utnytte disse avvikene til å oppnå en meravkastning i forhold til referanseporteføljen.

Siden Finansdepartementet er ansvarlig for forvaltningen av Petroleumsfondet, må departementet definere en referanseportefølje for Petroleumsfondet og sette grenser for maksimalt tillatte avvik fra referanseporteføljen. Dette vil sikre en klar rollefordeling mellom Finansdepartementet som oppdragsgiver og Norges Bank som forvalter. Innenfor de retningslinjer som Finansdepartementet bestemmer, legges det til grunn at Norges Bank har ansvaret for forvaltningen av fondet.

Norges Bank vil lage utførlige årsrapporter om forvaltningen av Petroleumsfondet. Disse rapportene vil vise hvordan fondet er forvaltet, herunder hvilke bedrifter fondet har investert i. Rapportene vil også vise fondets samlede avkastning. Det er viktig å understreke at slik fondet vil bli forvaltet, vil denne avkastningen i hovedsak bli bestemt av de strategiske valgene som reflekteres i referanseporteføljen.

Norges Bank vil regelmessig rapportere til Finansdepartementet avvik mellom referanseporteføljen og fondets faktiske investeringer. Eventuelle avvik vil kunne resultere i mer- eller mindreavkastning i forhold til referanseporteføljen. Forskjeller i avkastning og en oppsplitting av denne i ulike elementer vil med jevne mellomrom bli rapportert til Finansdepartementet. Dette vil være et viktig element i den løpende vurdering av forvaltningen.

I tillegg til Finansdepartementets retningslinjer for Petroleumsfondet, vil det utarbeides en avtale som skal regulere forholdet mellom departementet og Norges Bank i forbindelse med forvaltningen av fondet. Denne avtalen bør blant annet fastlegge hvordan Norges Banks forvaltningskostnader skal dekkes.

3. Nærmere om referanseportefølje og risikostyring

Referanseporteføljen står helt sentralt i forvaltningen av Petroleumsfondet. I tillegg til at den skal reflektere de strategiske valgene en har gjort i forvaltningen av fondet, skal referanseporteføljen brukes til å vurdere hvordan forvaltningen gjennomføres. For å ivareta disse funksjonene er det viktig at referanseporteføljen i størst mulig grad er konstruert ut fra klare og objektive kriterier, samtidig som den bør være mulig å etterlikne (replikere) på en kostnadseffektiv måte.

To ulike metoder kan brukes for å definere Petroleumsfondets referanseportefølje. Den ene er å skreddersy referanseporteføljen slik at den på en best mulig måte representerer de strategiske valgene en har gjort i forvaltningen av fondet. Den andre er å benytte markedsindekser (referanseporteføljer) som de store internasjonale investeringsbankene har utviklet. Norges Bank mener det kan være hensiktsmessig å bruke en kombinasjon av de to metodene når referanseporteføljen til Petroleumsfondet skal defineres. Markedsindeksene bør være utgangspunktet for definisjonen av referanseporteføljene i de enkelte lands aksje- og obligasjonsmarkeder. Dette gir et objektivt vurderingsgrunnlag for valg av verdipapirer i referanseporteføljene, samtidig som det gjør det enklere å evaluere de eksterne forvalterne som brukes. Den samlede referanseporteføljen til Petroleumsfondet må imidlertid skreddersys, siden den skal inneholde en valuta- og markedsfordeling og en fordeling mellom aksjer og obligasjoner. Disse fordelingene må bestemmes ut fra formålet med forvaltningen av Petroleumsfondet. Dette drøftes senere i brevet.

En porteføljeforvalter kan ønske å avvike fra referanseporteføljen når slike avvik gir en forventet meravkastning eller bidrar til en mer kostnadseffektiv forvaltning (færre transaksjoner). I dagens retningslinjer for Petroleumsfondet begrenses forvalterens mulighet til å avvike fra referanseporteføljen ved at det settes partielle rammer for valuta- og markedsfordelingen og for renterisiko. Når en inkluderer aksjer i retningslinjene, vil en også måtte sette en ramme for fordelingen mellom aksjer og obligasjoner. Et problem med denne fremgangsmåten er at det etter hvert kan bli mange rammer å forholde seg til, noe som gjør det vanskelig å få en oversikt over porteføljens samlede risiko i forhold til referanseporteføljen. Partielle rammer tar ikke hensyn til samvariasjon mellom de enkelte aktivaklasser, markeder og valutaer. Følgelig kan posisjoner som oppveier hverandre, og samlet sett ikke tilfører særlig risiko være utenfor retningslinjene, mens en rekke mindre avvik (i samme retning), som hver for seg er tillatt, samlet sett kan tilføre porteføljen betydelig risiko.

Det kan derfor være mer hensiktsmessig å begrense graden av avvik fra referanseporteføljen med et samlet risikomål. Dette kan gjøres ved å sette grenser for hva som aksepteres av forskjeller i avkastningen mellom de faktiske investeringene og referanseporteføljen. Et risikomål som ofte brukes i denne sammenheng er relativ volatilitet, definert som standardavviket til differansen mellom avkastningen på de faktiske investeringene og avkastningen på referanseporteføljen.1 Når de tillatte avvikene fra referanseporteføljen begrenses ved å sette en øvre grense for relativ volatilitet, kan en litt forenklet si at den faktiske avkastningen vil variere innenfor et bånd rundt avkastningen på referanseporteføljen. Desto lavere grensen for relativ volatilitet settes, desto snevrere vil dette båndet bli.

1 Standardavviket er et spredningsmål som viser hvor mye en tidsserie varierer rundt sitt gjennomsnitt.

I den operative forvaltningen trenger en et estimat på relativ volatilitet som viser hvor store forskjeller i avkastningen en kan forvente mellom de faktiske investeringene og referanseporteføljen. Dette estimatet avhenger av to forhold. Det ene er de faktiske avvikene mellom investeringsporteføljen og referanseporteføljen. Estimatet på relativ volatilitet øker hvis avvikene fra referanseporteføljen øker, mens estimatet vil være null dersom det ikke er noen avvik. Det andre forholdet som påvirker estimatet på relativ volatilitet, er volatiliteten til avkastningen i hvert enkelt marked og korrelasjonen mellom avkastningen i de ulike markedene. Både volatilitet og korrelasjon beregnes ved hjelp av historiske data. Dersom en forutsetter at den historiske volatiliteten og korrelasjonen også vil gjelde i fremtiden, kan relativ volatilitet brukes til å si noe om i hvor stor grad avkastningen på den faktiske porteføljen kan forventes å avvike fra avkastningen på den samlede referanseporteføljen.

Et eksempel kan illustrere hvordan avvikene fra referanseporteføljen kan styres ved bruk av relativ volatilitet. Med utgangspunkt i en fullstendig definert referanseportefølje setter oppdragsgiver en øvre grense for relativ volatilitet på 1 prosent. En slik grense for relativ volatilitet vil gi forvalteren et visst spillerom i den operative forvaltningen. Forvalteren kan selv velge hvordan dette skal utnyttes. Grensen for relativ volatilitet vil imidlertid innebære at de tillatte avvikene fra referanseporteføljen vil være små i de mest volatile markedene, mens det i markeder som fluktuerer lite er mulig med større avvik. Det antas at forvalteren velger å sette sammen en portefølje med en forventet meravkastning i forhold til referanseporteføljen på 0,5 prosent (tilfeldig valgt) og en relativ volatilitet på 1 prosent. Forvalteren har i dette tilfellet valgt å utnytte hele rammen for relativ volatilitet, noe som ikke nødvendigvis trenger å være tilfelle. Under visse forutsetninger om de statistiske egenskapene til avkastningen kan det vises at den realiserte differansavkastningen mellom referanseporteføljen og den faktiske porteføljen med 95 prosents sannsynlighet vil ligge mellom -1,5 prosent og 2,5 prosent.2 Dersom avkastningen på referanseporteføljen er 10 prosent, vil avkastningen på den faktiske porteføljen ventelig være mellom 8,5 prosent og 12,5 prosent. Dette illustrerer hvordan en maksimumsgrense for relativ volatilitet kan begrense forvalterens mulighet til å avvike fra referanseporteføljen, siden avkastningen på de faktiske investeringene ikke tillates å variere for mye i forhold til avkastningen på referanseporteføljen.

2 Dette båndet (konfidensintervallet) for differansavkastningen finner en ved å ta utgangspunkt i den forventede meravkastningen (0,5 prosent) og så legge til og trekke fra 2 ganger størrelsen på relativ volatilitet (1 prosent); 0,5% +/- 2x1%. Tallet 2, som er hentet fra en statistisk fordeling, gjør at en får et intervall som differansavkastningen vil ligge innenfor med 95 prosent sannsynlighet.

Norges Bank bruker i dag relativ volatilitet som operativt risikomål i forvaltningen av valutareservene. Dette risikomålet er også mye brukt blant norske og internasjonale forvaltningsinstitusjoner. Det ventes dessuten at tilsynsmyndigheter i mange land vil akseptere et liknende prinsipp for styring av markedsrisiko i banker og verdipapirforetak, jf de anbefalte kapitaldekningskravene fra BIS og EUs forslag til revidert CAD-direktiv. Norges Bank vil anbefale at Finansdepartementet fastsetter en maksimumsgrense for relativ volatilitet for forvaltningen av Petroleumsfondet. Den grense for relativ volatilitet som Finansdepartementet setter, bør gjelde for avvikene mellom forventet avkastning på Petroleumsfondet og på den samlede referanseporteføljen. Hvilke avvik en skal tillate mellom investeringene i de enkelte delmarkedene og de lokale referanseporteføljene, bør være Norges Banks ansvar.

Det er viktig å presisere at relativ volatilitet er en predikert verdi, og ikke en realisert verdi. Hvis korrelasjonen mellom avkastningen i de ulike markedene i fremtiden avviker fra det historisk observerte korrelasjonsmønsteret, vil også den realiserte volatiliteten avvike fra den predikerte. Da vil Petroleumsfondets avkastning kunne avvike mer fra avkastningen på referanseporteføljen enn hva målet på relativ volatilitet skulle tilsi. Det er en forutsetning at Finansdepartementet som oppdragsgiver aksepterer de forutsetninger og beregninger som legges til grunn for relativ volatilitet.

Siden relativ volatilitet bare er en predikert verdi, kan det være hensiktsmessig å understøtte dette risikomålet ved at retningslinjene for Petroleumsfondet også inneholder særskilte rammer for de viktigste risikofaktorene (valuta- og markedsfordeling, aksjeandel og renterisiko). Det er imidlertid viktig at disse rammene ikke er for snevre, siden de primært er tenkt å være et [email protected] for den operative styringen av risiko som skal skje gjennom relativ volatilitet. Midtpunktet i rammene bør være utgangspunktet for sammensetningen av Petroleumsfondets samlede referanseportefølje.

Hva bør grensen for relativ volatilitet være?

Når en skal fastlegge en grense for relativ volatilitet i forvaltningen av Petroleumsfondet, kan det være hensiktsmessig å skille mellom de to grunnene til at en forvalter kan ønske å avvike fra referanseporteføljen; hensynet til en kostnadseffektiv forvaltning og ønsket om å få en meravkastning i forhold til referanseporteføljen.

Når det gjelder hensynet til en kostnadseffektiv forvaltning, har erfaring vist at det kan være vanskelig å få til en fullstendig replikering av referanseporteføljen, fordi det ofte vil innebære at forvalteren må foreta et betydelig antall transaksjoner. Hensynet til transaksjonskostnader kan derfor tilsi at det bør være mulig for forvalteren å sette sammen en portefølje med litt andre egenskaper (færre verdipapirer) enn referanseporteføljen. I tillegg kan det i noen markeder være kostnadseffektivt å bruke derivater for å få en eksponering mot de underliggende verdipapirene over kortere eller lengre tid. Den aksjeeksponeringen en får ved bruk av derivater, kan ofte være noe forskjellig fra den eksponeringen referanseporteføljen gir. Det er vanskelig å gi noe presist anslag på hvor stor relativ volatilitet hensynet til en kostnadseffektiv forvaltning vil kreve. Det kan ikke utelukkes at en i enkelte delmarkeder vil operere med en relativ volatilitet mellom den faktiske porteføljen og den lokale referanseporteføljen på flere prosent. Men siden avvikene fra de lokale referanseporteføljene trolig vil være lite korrelert, vil den relative volatiliteten for Petroleumsfondets samlede referanseportefølje være betydelig mindre. Norges Bank har gjort beregninger som viser at en relativ volatilitet for den samlede referanseporteføljen i størrelsesorden 0,3-0,4 prosent vil være tilstrekkelig ut fra hensynet til en kostnadseffektiv forvaltning.

I hvilken grad en skal sette en høyere grense for relativ volatilitet enn dette, blir et spørsmål om hvordan Petroleumsfondet skal forvaltes. Det er vanlig å skille mellom passiv og aktiv forvaltning. Det er imidlertid ikke noe eksakt skille mellom de to typene forvaltning. Det er for eksempel utviklet metoder som kan sies å ligge i grenselandet mellom passiv og aktiv forvaltning, og som gir mulighet for meravkastning med en begrenset grad av risiko.

Etter Norges Banks oppfatning bør en stor del av Petroleumsfondet forvaltes etter en langsiktig strategi der en bare har små avvik fra referanseporteføljen. Det skyldes at fondet etter hvert vil investere betydelige beløp i de internasjonale finansmarkedene, og erfaringer har vist at det kan være vanskelig å drive aktiv forvaltning med store beløp. En slik strategi vil dessuten gi lave forvaltningskostnader.

Det bør imidlertid åpnes for at deler av Petroleumsfondet kan forvaltes mer aktivt. Med utgangspunkt i en klart definert referanseportefølje kan aktiv forvaltning skje på fire måter: i) endre valuta- og markedsfordelingen, ii) endre fordelingen mellom aksjer og obligasjoner, iii) innenfor aksjeporteføljen velge bransjer eller selskaper som forventes å gjøre det bedre enn andre, og iv) innenfor obligasjonsporteføljen endre renterisikoen eller kredittrisikoen. Hvilken aktiv investeringsstrategi som gir best resultat, vil avhenge av hvor en kan forvente å finne avvik fra effisient prising av verdipapirene og av forvalterens evne til å utnytte slike avvik til å skape en meravkastning i forhold til referanseporteføljen. Empiriske studier gir ikke entydige resultater når det gjelder muligheten til å skape en (risikojustert) meravkastning ved de ulike formene for aktiv forvaltning.

Norges Bank vil søke å velge aktive investeringsstrategier som kan gi en forventet meravkastning uten at en påfører fondet vesentlig mer risiko. Det kan tale for at en i forvaltningen av fondet bør legge mest vekt på de to siste formene for aktiv forvaltning. Norges Bank har lang erfaring med obligasjonsinvesteringer, og i forvaltningen av valutareservene er det for tiden satt en maksimumsgrense for relativ volatilitet på 0,5 prosent. Aktiv forvaltning av aksjer vil i hovedsak skje gjennom bruk av eksterne aksjeforvaltere. Norges Bank mener det er grunn til å prøve ut forvaltere som har utviklet spesielle investeringsstiler som har vist seg å gi gode resultater. Valg av forvaltere og oppfølging av dem vil være viktig for om en slik strategi gir en tilstrekkelig meravkastning i forhold til den ekstra risiko som tas. Det er Norges Banks vurdering at en grense for relativ volatilitet i størrelsesorden 1-1,5 prosent vil være forenlig med en forsiktig form for aktiv forvaltning av deler av Petroleumsfondets aksje- og obligasjonsportefølje.

Ved forvaltningen av Petroleumsfondet bør grensen for relativ volatilitet settes etter en samlet vurdering av hensynet til kostnadseffektiv forvaltning og hensynet til aktiv forvaltning. Sentralt i denne vurderingen er Finansdepartementets holdning til risikoen for at fondets avkastning avviker fra det en kan oppnå ved strengt å følge referanseporteføljen. Etter Norges Banks oppfatning vil en øvre grense for relativ volatilitet på 1,5 prosent gjøre det mulig å ha en kostnadseffektiv forvaltning og samtidig drive aktiv forvaltning av en del av fondets portefølje. I fondets startfase vil Norges Bank trolig ikke utnytte denne grensen fullt ut, men heller gradvis søke å vinne erfaring med de ulike formene for aktiv forvaltning.

4. Langsiktig investeringsstrategi for Petroleumsfondet

Før en diskuterer valg av investeringsstrategi for Petroleumsfondet, er det viktig å definere hva som er formålet med forvaltningen av fondet. I Revidert nasjonalbudsjett 1997 skriver Finansdepartementet: «For Petroleumsfondet er det naturlig å legge til grunn en langsiktig investeringshorisont og legge vekt på hensynet til å bevare fondets internasjonale kjøpekraft». Norges Bank har derfor tatt som utgangspunkt at formålet med forvaltningen av Petroleumsfondet er å sikre fondets internasjonale kjøpekraft på lang sikt. Et slikt formål har to viktige implikasjoner for forvaltningen av fondet. En lang investeringshorisont innebærer at en ikke bør legge særlig vekt på årlige variasjoner i avkastningen til fondet. Hensynet til internasjonal kjøpekraft betyr at det ikke bør fokuseres på fondets avkastning målt i norske kroner. Det gir bedre mening å måle fondets avkastning i utenlandsk valuta. Nedenfor diskuteres hvilke konsekvenser dette har for valg av langsiktig investeringsstrategi for Petroleumsfondet.

Hvilke land kan Petroleumsfondet investere i?

Petroleumsfondet skal bare investeres i land med velfungerende finansmarkeder og betryggende verdipapirlovgivning. I tillegg bør det stilles krav om finansmarkedenes størrelse og likviditet. For fondet er det også viktig at det ikke er restriksjoner på utlendingers adgang til markedene. Siden det ikke er opplagt hvilke land som tilfredsstiller disse kravene, ville det vært en fordel om en kunne finne entydige og objektive kriterier for hvordan en skulle velge ut de aktuelle landene. En mulighet er å begrense investeringene til land som deltar i internasjonale organisasjoner der medlemskap setter krav til finansmarkedenes funksjonsmåte (som for eksempel OECD). Et annet alternativ er å ta utgangspunkt i de store investeringsbankenes markedsindekser (referanseporteføljer) for investorer som ønsker en global spredning av sin formue. Fordelen med det siste alternativet er at indeksene er konstruert utelukkende etter kriterier som er relevante for forvaltningen av Petroleumsfondet (som for eksempel finansmarkedenes størrelse og likviditet, lovgivning og tilgjengelighet for utenlandske investorer). Norges Bank mener derfor det kan være hensiktsmessig å ta utgangspunkt i investeringsbankenes markedsindekser når en skal definere hvilke land Petroleumsfondet kan investere i.

Hensynet til styringen av Petroleumsfondets risiko kan også være en begrensning på hvilke land fondet kan investere i. Det har sammenheng med at når relativ volatilitet brukes som risikomål, bør fondet bare investeres i land/markeder slik at det er mulig å lage et anslag på denne størrelsen.

Petroleumsfondet har så langt bare investert i utviklede land, og det finnes egne markedsindekser for investorer som ønsker å begrense investeringene til slike land.3 Det bør imidlertid vurderes om fondet også skal kunne investere i framvoksende markeder («emerging markets»). Dette er utviklingsland og land som er i en overgangsfase fra planøkonomi til markedsøkonomi (transformasjonsøkonomier). Landene er kjennetegnet ved rask økonomisk vekst og stadig bedre utviklede finansmarkeder. Det kan tenkes at disse landene i årene som kommer vil ha en gunstig økonomisk utvikling fordi de ventelig vil ta igjen det teknologiske forspranget til de utviklede landene. Dette kan gi forventninger om god avkastning på investeringer i framvoksende markeder. Dersom den økonomiske utviklingen i disse landene ikke er sterkt korrelert med utviklingen i andre land, kan investeringer i framvoksende markeder også bidra til å redusere variasjonene i fondets samlede avkastning. Norges Bank mener på denne bakgrunn at det i retningslinjene for fondet bør åpnes for at inntil 5 prosent av fondet kan plasseres i disse markedene. Det er imidlertid ikke sikkert at Norges Bank vil investere i framvoksende markeder i fondets startfase. Oppbygging av systemer og kompetanse for å håndtere investeringer i disse markedene må vurderes opp mot andre prioriterte oppgaver.

3 Morgan Stanley har konstruert en global aksjeindeks for utviklede land. Ifølge deres kriterier er det 22 land som tilfredsstiller kravene. Det er industrilandene i OECD samt Hong Kong, Singapore og Malaysia. (I følge Verdensbankens definisjon er ikke Malaysia med i gruppen av utviklede land, men Morgan Stanley har likevel tatt Malaysia med i sin indeks fordi landet har velutviklede finansmarkeder.) Når det gjelder obligasjoner bruker mange internasjonale investorer markedsindekser utviklet av Salomon Brothers eller JP Morgan. I disse porteføljene inngår noen færre land enn i Morgan Stanleys markedsindeks for aksjer (Hong Kong, Singapore, Malaysia og New Zealand er ikke med i Salomon Brothers markedsindeks, mens JP Morgans markedsindeks i tillegg ikke har med Finland og Sveits).

Det foreslås at Finansdepartementet, etter forslag fra Norges Bank, godkjenner en liste over hvilke land fondet kan investeres i. Tillatelse til å investere i et land innebærer at Norges Bank kan kjøpe aksjer i bedrifter som er notert på landets børser og obligasjoner utstedt i vedkommende lands valuta. Listen over land bør ta utgangspunkt i de utviklede land og framvoksende markeder som inngår i de internasjonalt anerkjente markedsindeksene. Norges Bank vil også legge vekt på at fondet ikke investeres i land som gjør det vanskelig å implementere risikomålet relativ volatilitet.

Empiriske studier viser at en, særlig for obligasjonsinvesteringene, taper svært lite i form av reduserte diversifikasjonsgevinster ved å utelukke noen av de mindre landene fra porteføljen, samtidig som det vil forenkle den operative forvaltningen. Det bør derfor vurderes om Petroleumsfondets referanseportefølje skal inneholde noen færre land enn det fondet har adgang til å investere i.

Dersom Petroleumsfondet gis anledning til å investere i både utviklede land og framvoksende markeder, vil fondet ha mulighet til å investere i omtrent de samme landene som benyttes av norske finansinstitusjoner som forvalter internasjonale fond.

Valuta- og markedsfordeling

I prinsippet kan valg av valutafordeling og valg av markedsfordeling være to uavhengige beslutninger, fordi en gjennom valutaterminmarkedet kan skille de to fordelingene. I brevet av 10. april 1997 hevdet imidlertid Norges Bank at det ikke var hensiktsmessig å operere med et permanent skille mellom valuta- og markedsfordelingen. Dette har blant annet sammenheng med at fondets lange investeringshorisont gjør det vanskelig å avdekke den reelle valutaeksponeringen i fondet, fordi valutakursendringer på sikt ofte kan bli motsvart av rentedifferanser og inflasjonsforskjeller. Et vesentlig skille mellom valuta- og markedsfordelingen over tid ville dessuten innebære at en stadig måtte fornye kortsiktige kontrakter (valutaswapper) med betydelig beløp, noe som ville gitt store transaksjonskostnader og økt motpartsrisiko. I retningslinjene og i referanseporteføljen for Petroleumsfondet bør en derfor velge samme valuta- og markedsfordeling.

I de eksisterende retningslinjene for Petroleumsfondet har en valgt importvekter som utgangspunkt for valuta- og markedsfordelingen. Dette medfører at rundt 75 prosent av fondet er investert i Europa, mens resten er plassert i USA, Canada og Japan. Denne fordelingen bør revurderes i lys av de endrede forutsetningene for forvaltningen av fondet. Det ville vært ønskelig om forslaget til endret valuta- og markedsfordeling for fondet kunne baseres på en empirisk porteføljeanalyse, hvor en på en systematisk måte fikk tatt hensyn til samvariasjonen mellom valutakursendringer, aksjeavkastning og obligasjonsavkastning i de ulike markedene. Petroleumsfondets lange investeringshorisont gjør det imidlertid vanskelig å bruke en slik porteføljeanalyse, fordi en ikke har tilstrekkelig lange tidsserier til å kunne tallfeste samvariasjonen mellom avkastningen på de ulike investeringsalternativene på en tilfredsstillende måte. Et annet problem er at det for aksjeinvesteringer kan være vanskelig å måle den reelle valuta- og markedseksponeringen, siden mange av de store bedriftene er aktive i flere land. Det er derfor vanskelig å unngå at Petroleumsfondets valuta- og markedsfordeling må baseres på skjønnsmessige avveininger. Norges Bank mener at slike avveininger tilsier at fondets investeringer både i aksjer og obligasjoner bør ha en annen global spredning enn importvektene gir. Det er særlig fire grunner til det:

i) Hovedbegrunnelsen for å benytte importvekter er hensynet til å redusere valutakursrisikoen knyttet til Norges import. To forhold trekker i retning av at denne risikoen blir mindre viktig når investeringshorisonten øker. For det første er det rimelig å forutsette at varer som handles internasjonalt over tid vil ha omtrent samme prisutvikling regnet i felles valuta (kjøpekraftsparitet holder). For det andre vil risikoen knyttet til eventuelle avvik fra kjøpekraftsparitet begrenses ved at importen kan skiftes over til de varene som har hatt den gunstigste prisutviklingen. Dette viser at en i valg av valuta- og markedsfordeling for Petroleumsfondet kan legge mindre vekt på importvekter.

ii) Det er viktig at Petroleumsfondets valuta- og markedsfordeling gir en tilstrekkelig spredning av den risikoen som skyldes at aksje- og obligasjonskurser endres. Dette kan gjøres ved å spre investeringene på land hvor kursendringene ikke er så sterkt korrelert. Denne korrelasjonen er ofte sterkere mellom land i samme region enn den er mellom land i ulike regioner. Det taler for å spre investeringene på de ulike regionene. I samme retning trekker det forhold at fondets lange investeringshorisont innebærer at en bør legge større vekt på risiko som er knyttet til unike hendelser som naturkatastrofer, teknologiske gjennombrudd, kriger, sosiale oppstander og andre politiske begivenheter. Siden dette er begivenheter som sjelden gjentar seg, er det vanskelig å tallfeste sannsynligheter for slike begivenheter. Det er likevel viktig å forholde seg til at slike hendelser kan forekomme. Historien har vist at dersom det oppstår uforutsette problemer i ett land, kan det ofte være tilsvarende problemer i nærliggende land. Det kan tilsi at en bør spre investeringene på ulike regioner.

iii) Mesteparten av Norges nasjonalformue er bundet opp i realkapital og menneskekapital innenlands, men også oljen i Nordsjøen og våre fordringer på utlandet gjennom Petroleumsfondet er deler av vår nasjonalformue. I teorien burde de ulike delene av denne formuen forvaltes samlet. I praksis kan det være vanskelig å gjøre dette på en konsistent måte. En burde likevel søke å forvalte Petroleumsfondet slik at avkastningen til fondet ikke samvarierer sterkt med avkastningen til de andre formueskomponentene. Ifølge gjeldende retningslinjer for Petroleumsfondet skal mesteparten av fondet plasseres i europeiske land. Men siden disse landene både ligger geografisk nært oss og er lik oss i økonomisk struktur, kan det tenkes at avkastningen på disse investeringene vil være høyt korrelert med avkastningen på andre deler av vår nasjonalformue. Det kan tilsi at en større andel av Petroleumsfondet bør plasseres utenfor Europa enn hva tilfellet er i dag.

iv) Gjeldende retningslinjer innebærer at nesten 25 prosent av Petroleumsfondet skal plasseres i Danmark og Sverige. Beregningene i Langtidsprogrammet 1998-2001 viser at fondet om noen år kan nå en betydelig størrelse, også i internasjonal sammenheng. Med dagens valuta- og markedsfordeling vil derfor fondet etter hvert få store markedsandeler i det svenske og danske kapitalmarkedet. Aksjeinvesteringene i disse markedene kan føre til at fondet på sikt blir sittende med store eierandeler i enkeltbedrifter, noe som kan være i strid anbefalingene i Revidert nasjonalbudsjett 1997 om at fondet utelukkende bør være en finansiell investor i aksjemarkedene. En annen ulempe med å ha store markedsandeler, er at markedskursene kan påvirkes dersom en skal kjøpe eller selge betydelige beløp. Dette viser at en i valg av valuta- og markedsfordeling for aksjer og obligasjoner i større grad enn tidligere bør legge vekt på størrelsen til de nasjonale finansmarkedene.

Diskusjonen ovenfor tilsier at importvekter ikke gir en hensiktsmessig valuta- og markedsfordeling for Petroleumsfondet, og at fondets investeringer både i aksjer og obligasjoner bør gis en bredere global spredning. Det er særlig to alternativer til importvekter som er mye brukt blant internasjonale investorer, nemlig markedskapitaliseringsvekter og BNP-vekter.

Markedskapitaliseringsvekter innebærer at andelen plassert i de enkelte markedene er proporsjonal med størrelsen (markedsverdien) på markedet. Dette prinsippet har flere fordeler. For det første betyr markedskapitaliseringsvekter at en konsentrerer plasseringene i de store og mest likvide markedene. Disse markedene er som regel kjennetegnet ved liten forskjell mellom kjøps- og salgskurser og dermed lave transaksjonskostnader. For det andre vil en med markedskapitaliseringsvekter unngå problemet med at porteføljen må rebalanseres når kursutviklingen er forskjellig i de ulike markedene. Markedskapitaliseringsvekter vil automatisk sørge for at vektene i referanseporteføljen blir justert i tråd med kursutviklingen, og på den måten unngår en unødvendige transaksjonskostnader. En ulempe med markedskapitaliseringsvekter er at i perioder med svært ulik kursutvikling i forskjellige markeder kan disse vektene gi ekstreme markedsfordelinger ved at vektene for land med sterk kursutvikling vokser raskt.

BNP-vekter vil gi en global spredning av fondet, og en får dermed en god diversifisering av risikoen knyttet til kursendringer på verdipapirene. Videre er BNP-vekter nært korrelert med markedskapitaliseringsvekter. Dermed er en sikret at investeringene skjer i de mest likvide markedene. Dessuten sier BNP-vekter noe om landenes produksjonskapasitet, og økt internasjonal handel gjør at denne kapasiteten kan være relevant når en skal vurdere det fremtidige norske importmønsteret.

Tabell 1 viser hvilken fordeling på regioner de ulike vektsettene vil gi hvis en tar utgangspunkt i at Petroleumsfondet kan investere i de landene som inngår i investeringsbankenes markedsindekser for utviklede land (se fotnote 1).

Tabell 1 Prosentvis fordeling på regioner etter ulike vektsett.*

 

Amerika

Europa

og

Afrika

Asia

og

Oseania

Importvekter

10

81

9

BNP-vekter

42

38

20

Markedsvekter B obligasjoner

48

31

21

Markedsvekter B aksjer

37

43

20

* Regionsinndelingen er valgt fordi det internasjonalt er vanlig å gruppere regionene etter tidssoner. Importvektene er basert på nasjonalregnskapstall for 1996. BNP-vekter er basert på IMFs tall for landenes BNP i 1995 omregnet til amerikanske dollar. Markedskapitaliseringsvekter for aksjer er beregnet på basis av Morgan Stanleys aksjeindeks fra 30. april 1997. Markedskapitaliseringsvekter for obligasjoner er basert på Salomon Brothers obligasjonsindeks fra 30. april 1997.

Norges Bank foreslår at en ved fastleggelsen av den regionale valuta- og markedsfordelingen til Petroleumsfondet legger mest vekt på BNP-vekter, men at også hensynet til Norges importmønster tillegges en viss vekt. Det foreslås følgende fordeling på regioner:

Amerika: 20% - 40%, Europa og Afrika: 40% - 60%, Asia og Oseania: 10% - 30%.

Midtpunktene i disse intervallene bør være retningsgivende for sammensetningen av Petroleumsfondets samlede referanseportefølje. Den regionale fordelingen bør være lik for aksjer og obligasjoner. Norges Bank mener imidlertid at aksjer og obligasjoner ikke trenger å ha den samme valuta- og markedsfordeling innenfor de ulik regionene. For aksjer kan både hensynet til transaksjonskostnader og hensynet til å unngå store eierandeler i enkeltselskaper tilsi at markedskapitaliseringsvekter bør brukes. Men disse vektene er ikke noe godt alternativ for obligasjoner siden det kan innebære at investeringene automatisk økes i land med voksende gjeld. Det taler for at en bør bruke BNP-vekter som utgangspunkt når obligasjonsinvesteringene skal spres innenfor regionene.

Aksjer

Valg av aksjeandel vil trolig være den enkeltbeslutning som får størst innvirkning på Petroleumsfondets avkastning over tid. I brevet av 10. april 1997 mente Norges Bank at det ikke kan reises sterke faglige innvendinger mot en aksjeandel på minst 30 prosent, og det ble nevnt at andre forvaltningsinstitusjoner med ansvar for store porteføljer med langsiktig investeringshorisont gjerne hadde en høyere andel enn dette. I Revidert nasjonalbudsjett 1997 var den foreløpige vurderingen at aksjeandelen skulle være i størrelsesorden 30-50 prosent. Et flertall i Stortingets finanskomité sluttet seg til denne vurderingen.

Det er viktig at aksjeandelen tillates å variere over tid. Det har sammenheng med at endringer i markedsverdien til aksjene automatisk vil endre aksjeandelen i den samlede porteføljen. I perioder med store endringer i aksjekursene vil aksjeandelen kunne endres betydelig. Dersom en i slike perioder kontinuerlig skulle hatt en fast aksjeandel i porteføljen, måtte en hele tiden selge seg ned i aksjemarkeder der kursene stiger mens en måtte kjøpe seg opp i markeder der kursene faller. Dette ville resultere i store transaksjonskostnader. Det er derfor viktig at det i retningslinjene angis et intervall som aksjeandelen kan variere innenfor. Det vil likevel være naturlig at en med jevne mellomrom rebalanserer porteføljen slik at aksjeandelen settes lik midtpunktet i intervallet.

Norges Bank tar til etterretning vurderingen til Finansdepartementet og flertallet i Stortingets finanskomité om at aksjeandelen bør være i størrelsesorden 30-50 prosent. Hensynet til at aksjeandelen må kunne variere over tid tilsier at Petroleumsfondets referanseportefølje bør ta utgangspunkt i en aksjeandel på 40 prosent.

En betydelig aksjeandel i Petroleumsfondet kan lede til store variasjoner i fondets avkastning på kort sikt. Med jevnlig rapportering av fondets avkastning vil det følgelig være perioder hvor fondet vil kunne få negativ avkastning. Men så lenge fondet har en lang investeringshorisont, bør ikke hensynet til kortsiktige variasjoner i avkastningen få innvirkning på valg av aksjeandel.

Petroleumsfondet kan få en eksponering i aksjer gjennom investeringer i aksjefond, direkte plasseringer i aksjer og/eller ved bruk av derivater som for eksempel futures og swapper på aksjeindekser. Ved aksjefond utøves eierskapet bare indirekte. En ulempe ved aksjefond er at forvalteren får mindre kontroll over porteføljesammensetningen, samtidig som risikostyringen kan bli vanskeligere. Slike fond er trolig også lite kostnadseffektive. En skal imidlertid ikke utelukke at aksjefond i enkelte markeder kan være et aktuelt alternativ, særlig dersom det åpnes for investeringer i framvoksende markeder. Derivater har vist seg å være hensiktsmessige i den operative risikostyringen. I noen markeder kan dessuten derivater være en kostnadseffektiv måte å oppnå aksjeeksponering på. Norges Bank mener derfor at en i forvaltningen av fondet i hovedsak bør benytte direkte kjøp av aksjer og derivater. Det forutsettes at derivater ikke brukes til å øke eksponeringen utover det en ville fått dersom en alternativt hadde plassert direkte i aksjer.

Norges Bank legger vekt på at aksjeinvesteringene i hvert enkelt marked må spres på en lang rekke bedrifter. Det gir god spredning av risiko og dermed mindre svingninger i avkastningen. Med den forslåtte valuta- og markedsfordelingen vil eierandelene bli størst i de europeiske aksjemarkedene. Fremskrivningene av fondets størrelse viser at fondet om noen år kan få en ikke ubetydelig eierandel i disse markedene. Dersom en fullt ut skal replikere referanseporteføljene, ville for eksempel et fond på 500 milliarder med dagens aksjekurser og med en aksjeandel på 40 prosent gitt en eierandel på rundt 0,3-0,4 prosent i alle de bedriftene som inngår i referanseporteføljene for de europeiske aksjemarkedene. Men siden full replikering vil kunne resultere i store transaksjonskostnader, kan det være hensiktsmessig å konsentrere investeringene om noen færre bedrifter. Dette vil øke eierandelen i de valgte bedriftene. I tillegg er det aktuelt å engasjere eksterne forvaltere til å drive aktiv forvaltning av en begrenset del av fondets samlede aksjeportefølje. En slik forvaltning innebærer at en velger å overvekte investeringene i enkelte bedrifter i forhold til referanseporteføljen. På denne bakgrunn vil Norges Bank anbefale at det i forvaltningen av Petroleumsfondet settes en grense på 3 prosent for maksimalt tillatte eierandel i ett enkelt selskap. Det er rimelig å anta at denne grensen bare vil være effektiv for et fåtall bedrifter de nærmeste årene. En maksimumsgrense på 3 prosent burde ivareta hensynet til at fondet ikke skal foreta strategiske investeringer i aksjemarkedet.

Renterisiko

Det er vanlig å styre obligasjonsporteføljens renterisiko ved å sette et måltall for modifisert durasjon. Modifisert durasjon viser hvor mange prosent verdien av et rentebærende instrument (sertifikat eller obligasjon) endrer seg ved en endring i rentenivået med ett prosentpoeng. I de gjeldende retningslinjer for Petroleumsfondet er det satt en maksimumsgrense for durasjonen på 5, mens dagens referanseportefølje for Petroleumsfondet har en durasjon på 3,5.

Hvilken durasjon Petroleumsfondet bør ha, vil være en avveining mellom avkastning og risiko. Den gjennomsnittlige avkastningen vil øke med durasjonen dersom det finnes en risikopremie som er stigende med durasjonen. Teorien gir ingen entydige svar på om det er noen systematisk sammenheng mellom durasjon og risikopremie. Men empiriske studier fra de største internasjonale obligasjonsmarkedene kan tyde på at den gjennomsnittlige avkastningen øker ved å øke durasjonen inntil et visst nivå, mens det utover dette nivået har vært vanskelig å vise at avkastningen blir høyere når durasjonen øker. Det er imidlertid delte meninger om hvor det kritiske durasjonsnivået ligger, og det er liten grunn til å tro at dette er det samme i alle markeder og over tid. Ved utarbeidelsen av retningslinjene for valutareservene ble det lagt til grunn at det var vanskelig å dokumentere at avkastningen økte ved å øke durasjonen utover 2-3.

Porteføljesimuleringer viser at den durasjonen som minimerer en porteføljes renterisiko, øker med investeringshorisonten. De nye fremskrivningene av Petroleumsfondet, som viser at det kan gå mer enn 15-20 år før det blir nødvendig å trekke på fondet, kan derfor tilsi at fondets durasjon bør økes. En mulig innvending mot å øke durasjonen kan være at det vil lede til større kortsiktige variasjoner i avkastningen. Fondets lange investeringshorisont bør imidlertid tilsi at slike variasjoner ikke skal være avgjørende for valg av durasjon.

Norges Bank foreslår at renterisikoen knyttet til Petroleumsfondets obligasjonsinvesteringer reguleres ved at durasjonen i fondets samlede obligasjonsportefølje skal ligge mellom 3 og 7. Referanseporteføljen for obligasjonsinvesteringene i hvert enkelt land bør settes lik en av de internasjonalt anerkjente markedsindeksene. Durasjonen på disse indeksene vil variere noe fra land til land, men durasjonen for fondets samlede obligasjonsportefølje vil ventelig ligge nær midtpunktet i det foreslåtte intervallet.

Kredittrisiko

Kredittrisiko oppstår fordi utstedere av verdipapirer eller motparter i transaksjonene kan unnlate å oppfylle sine forpliktelser. Utstedere av verdipapirer kan være offentlige myndigheter, banker, investeringsforetak og bedrifter, mens motpartene i transaksjoner vil typisk være banker og investeringsforetak. Petroleumsfondets kredittrisiko kan reguleres ved at det settes krav til hvilken type utstedere som aksepteres og hva slags kredittverdighet utstedere og motparter skal ha.

I dagens retningslinjer for Petroleumsfondet er det satt krav til at utstedere av verdipapirer skal være nasjonalstater, foretak med statsgaranti eller internasjonale organisasjoner. Men når det gis adgang til investeringer i aksjer, bør en vurdere å gi fondet anledning til å investere i obligasjoner utstedt av private bedrifter. I en konkurssituasjon vil som regel obligasjonseierne ha høyere prioritet enn aksjeeierne. Norges Bank mener at private obligasjoner bør være et interessant alternativ for Petroleumsfondet, fordi slike investeringer kan gjøre det mulig å håndtere fondets samlede kreditt- og renterisiko på en mer effektiv måte. Dette illustreres i empiriske studier fra det amerikanske markedet som viser at en portefølje med både private obligasjoner og statsobligasjoner har hatt mindre volatilitet og høyere avkastning enn en portefølje bare bestående av statsobligasjoner. Norges Bank foreslår at Petroleumsfondet gis adgang til å investere i private obligasjoner. Men det vil ikke være aktuelt å foreta slike investeringer før de nødvendige risikostyringssystemer er på plass.

Kravene til kredittverdighet tar som regel utgangspunkt i vurderingene til de internasjonalt anerkjente ratingselskapene. I de eksisterende retningslinjene for Petroleumsfondet er det sentralbanksjefen som presiserer regelverket når det gjelder kredittvurdering. Dette innebærer blant annet at sentralbanksjefen har satt en grense for hvilken kredittverdighet som kreves av utstederne av de obligasjoner fondet eier. Sentralbanksjefen har også regulert hvilke banker fondet kan ha innskudd i og gjøre transaksjoner med. Norges Bank foreslår at det i den nye forskriften for Petroleumsfondet blir sentralbanksjefens ansvar å fastsette nærmere regler for styring av kredittrisiko etter retningslinjer fastlagt av Finansdepartementet.

Instrumenter

De gjeldende retningslinjer for Petroleumsfondet spesifiserer alle de instrumenter som kan benyttes i forvaltningen av fondet. Når det åpnes for investeringer i aksjer og private obligasjoner, kan denne listen bli uhensiktsmessig lang fordi det er viktig at det gis en uttømmende oversikt over de instrumenter som er tillatt. Et annet problem er at det stadig utvikles nye finansielle instrumenter som Norges Bank kan ønske å bruke for å gjøre forvaltningen mer kostnadseffektiv eller som ledd i styringen av fondets samlede risiko. Det kan være tungvint å måtte endre forskriften hver gang det er ønskelig å ta i bruk et nytt instrument. Norges Bank mener derfor at det i retningslinjene for fondet burde være tilstrekkelig å presisere at fondet skal investeres i egenkapitalinstrumenter og rentebærende instrumenter. Det bør overlates til Norges Banks å velge de instrumenttypene som er mest hensiktsmessige innenfor disse to aktivaklassene. Norges Bank vil sørge for at det etableres betryggende risikosystemer og kontrollrutiner før et nytt instrument tas i bruk i forvaltningen av fondet.

Likviditetsrisiko

Behovet for likviditet i Petroleumsfondet er avhengig av sannsynligheten for at en må trekke på fondet som følge av underskudd på statsregnskapet og av den likviditet en trenger for å styre risikoen i fondet.

Det er lite sannsynlig at det blir nødvendig å trekke på fondet de nærmeste årene. Dersom det likevel skulle skje, vil en normalt få vite om eventuelle underskudd god tid i forveien. I den grad det er budsjettert med underskudd, vil en ha over et år på å planlegge salget av verdipapirene. Dersom underskuddet skyldes en forverring av statsregnskapet gjennom året, vil en trolig ha flere måneder på å avhende papirene.

Hensynet til å styre Petroleumsfondets risiko stiller heller ikke store krav til likviditeten. Risikostyringen kan i de aller fleste tilfellene ivaretas ved hjelp av derivater som for eksempel terminkontrakter og futures.

Dette viser at Petroleumsfondet vil ha et begrenset behov for likviditet. Når en i tillegg tar hensyn til at investeringer i mindre likvide papirer som regel gir høyere avkastning enn likvide investeringer, mener Norges Bank at det ikke bør settes særskilte krav til likviditet i retningslinjene for fondet. Fondets begrensete behov for likviditet burde være oppfylt ved at fondet vil ha en bredt sammensatt portefølje av omsettlige verdipapirer og ved at det settes grenser for fondets andel i enkeltaksjer.

5. Implementering av nye retningslinjer

De endringer som foreslås i retningslinjene for fondet, vil kreve betydelige endringer i porteføljen. For det første vil det kreve en omplassering av obligasjoner og pengemarkedsinstrumenter til aksjer. For det andre vil de foreslåtte endringene i valuta- og markedsfordelingen føre til omplasseringer mellom markedene, hovedsakelig ut av Europa og inn i Amerika og Asia.

Det samlede omvekslingsbehovet vil være avhengig av hvor mye av transaksjonene som kan nettes mot hverandre. Ved rebalanseringen vil det bli lagt vekt på å minimere transaksjonskostnadene samt styre den totale risikoen, slik at en også i omleggingsfasen så langt som mulig har den ønskede eksponeringen.

De beløp som skal plasseres i aksjemarkedene, er relativt små i forhold til de enkelte markeder. En kan likevel ikke utelukke at beløpene er store nok til at en rask implementering vil kunne påvirke prisene. For å sikre minimal markedspåvirkning bør implementeringen skje over noe tid. På den annen side kan en ikke bruke for lang tid ettersom det ved utgangen av neste år mest sannsynlig vil bli satt av nye midler til fondet. Rebalanseringen av valuta- og markedsandelene kan også skje gradvis gjennom året, men her vil det trolig være et mindre potensiale for markedspåvirkning.

Når de nye retningslinjene er fastlagt, vil en utarbeide en konverteringsplan. De nye retningslinjene vil resultere i en samlet referanseportefølje fastlagt av Finansdepartementet. Etter som referanseporteføljen vil danne utgangspunktet for evalueringen av fondets avkastning, vil Norges Bank anbefale at sammensetningen av denne porteføljen også endres i tråd med implementeringen av de nye retningslinjene. En bør imidlertid forvente at det som følge av de store omplasseringene kan bli større avvik i risiko og avkastning mellom fondet og referanseporteføljen i implementeringsfasen.

Overføringen fra statens foliokonto til Petroleumsfondet skjer først ved utgangen av året på bakgrunn av saldert budsjett. Norges Bank bygger imidlertid opp plasseringene i forkant ved å kjøpe valuta til de ordinære valutareservene gjennom året. Hittil har retningslinjene for fondet vært omtrent de samme som for valutareservene. Det har derfor ikke bydd på noen praktiske problemer når valutaplasseringene overføres til fondet ved årsskiftet. Dersom det er store forskjeller i aktiva- og markedsfordelingen mellom de to porteføljene, vil det imidlertid kunne oppstå store omvekslingsbehov ved hvert årsskifte. Norges Bank vil vurdere om også en del av valutareservene bør forvaltes ut fra en mer langsiktig investeringshorisont. Dersom deler av reservene forvaltes på linje med de foreslåtte retningslinjene for Petroleumsfondet, vil det lette de praktiske overgangsproblemene. Alternativt kan overgangsproblemene reduseres ved at overføringene til Petroleumsfondet skjer hyppigere enn nå.

De nye retningslinjene for Petroleumsfondet gir Norges Bank som forvalter store utfordringer. I Revidert nasjonalbudsjett 1997 pekes det blant på at: «Investeringer i egenkapitalinstrumenter vil medføre at det stilles økte krav til Norges Banks risikostyring og risikokontroll». Sentralbanksjefen har oppnevnt en prosjektgruppe med mandat å forberede forvaltningen av Petroleumsfondet. I denne gruppen har en prioritert å arbeide med risikostyringssystemer og utvelgelse av global depotinstitusjon og eksterne forvaltere for fondets aksjeinvesteringer.

En viktig forutsetning for å kunne styre Petroleumsfondets samlede risiko er at en har lett tilgang til en samlet oversikt over fondets posisjoner. For fondet kompliseres dette ved at forvaltningen dels skal skje internt og dels eksternt. Norges Bank arbeider for tiden med å tilrettelegge risikostyringen. Banken vil bruke en global depotinstitusjon som skal ha ansvar for oppgjør av aksjetransaksjonene. Denne institusjonen vil også få ansvar for å rapportere fondets samlede aksjeeksponering. Norges Bank har vurdert flere aktuelle kandidater, og det tas sikte på å utpeke en depotinstitusjon senere i høst. I tillegg arbeider Norges Bank for tiden med å teste ut risikostyringssystemer som skal gjøre det mulig å få en løpende oversikt over fondets samlede eksponering i aksjer og obligasjoner. Et slikt system vil også bli brukt til å måle relativ volatilitet mellom avkastningen på de faktiske investeringene og avkastningen på referanseporteføljen.

Norges Bank vil i utstrakt grad bruke eksterne aksjeforvaltere i fondets startfase. Valg av forvaltere vil bli basert på en vurdering av blant annet kompetanse, risikostyringssystemer og forvaltningskostnader. Norges Bank arbeider for tiden med å vurdere de forvalterne som har meldt sin interesse for å forvalte deler av Petroleumsfondet.

6. Oppsummering

Det vises til vedlagte forslag til nye retningslinjer for forvaltningen av Petroleumsfondet.

Med hilsen

Kjell Storvik
Birger Vikøren

 

§1, samt §4 til §11 er foreslått endret.

Forslag til forskrift for forvaltning av Statens petroleumsfond

§ 1. Forvaltningen av Petroleumsfondet

Norges Bank ivaretar den operative forvaltningen av fondet på vegne av Finansdepartementet. Banken kan benytte seg av andre forvaltere for deler av porteføljen.

Norges Bank avgir rapport om forvaltningen av og fører regnskap for fondet etter retningslinjer fastsatt av Finansdepartementet.

§2. Plassering av Petroleumsfondet

Fondet er plassert på særskilt konto i form av kroneinnskudd i Norges Bank. Norges Bank skal særskilt plassere disse midlene i bankens eget navn i aktiva denominert i utenlandsk valuta.

Norges Bank skal søke å oppnå en høyest mulig avkastning på disse plasseringene innenfor de begrensninger som følger av forskriften.

§3. Petroleumsfondets avkastning

Verdien på fondets kronekonto settes lik verdien på motsvarende portefølje av finansfordringer overfor utlandet som Norges Bank forvalter.

Norges Banks bokførte avkastning på de utenlandske plasseringene tillegges fondets kronekonto.

§4 Referanseportefølje og relativ risiko

Finansdepartementet fastsetter, i samråd med Norges Bank, en referanseportefølje for fondet. Departementet setter en toleransegrense for de forventede avkastningsforskjeller mellom fondets investeringer og referanseporteføljen, i form av et mål for relativ volatilitet.

§5. Aktivafordeling

Fondet skal plasseres i henhold til følgende fordeling av aktiva:

Rentebærende instrumenter50 - 70 %

Egenkapitalinstrumenter30 - 50 %

§6. Valuta- og markedsfordeling

Fondets midler skal plasseres i henhold til følgende valuta- og markedsfordeling:

Europa og Afrika 40 - 60 %

Amerika 20 - 40 %

Asia og Oseania 10 - 30 %

Inntil 5 prosent av fondets midler kan investeres i framvoksende markeder («emerging markets»). Finansdepartementet fastlegger, etter forslag fra Norges Bank, en liste over hvilke land fondet kan investeres i.

§7. Renterisiko

Modifisert durasjon på fondets samlede obligasjonsportefølje skal være mellom 3 og 7.

§8. Kredittrisiko

Sentralbanksjefen fastlegger nærmere regler for styring av fondets kredittrisiko etter retningslinjer fastlagt av Finansdepartementet.

§9. Instrumenter

Norges Bank skal påse at det eksisterer betryggende risikosystemer og kontrollrutiner for de instrumenter som brukes i forvaltningen av fondet.

§10. Eierandel

Fondet kan ikke eie mer enn 3 prosent av kapitalen innenfor hver aksjeklasse i ett enkelt selskap.

§11. Ikrafttredelse

Forskriften trer i kraft 1. januar 1998. §§5 og 6 skal være gjennomført fra det tidspunkt Finansdepartementet bestemmer.