Risikostyring

Statens pensjonsfond utland søker å oppnå høyest mulig avkastning på sine investeringer, med kontrollert risiko. For å gjøre det må fondet identifisere, måle og forvalte risikoen det står overfor. Risikostyringen må bruke ulike modeller og innfallsvinkler.

Fondets eksponering mot markedsrisiko er i stor grad bestemt av referanseporteføljens sammensetning. Elementene som påvirker risikoen mest er andelen aksjer, volatiliteten i aksjekurser, valutakurser og markedsrenter, i tillegg til endringer i kredittrisikoen i fondets obligasjonsportefølje.

Forventet relativ volatilitet

Finansdepartementet har satt grenser for hvor store avvik fra referanseporteføljen fondets forvaltning kan ha. Den viktigste grensen er uttrykt ved det statistiske begrepet forventet relativ volatilitet, og legger en begrensning på hvor mye fondets avkastning kan forventes å avvike fra referanseporteføljen. Finansdepartementet har fastsatt grensen for forventet relativ volatilitet til 125 basispunkter, eller 1,25 prosentpoeng. Det innebærer at forskjellen i avkastningen på fondet og avkastningen på referanseporteføljen forventes å være større enn 1,25 prosentpoeng i kun ett av tre år.

Forventet relativ volatilitet bruker historisk prisutvikling på de ulike verdipapirene fondet eier, for å anslå fremtidig markedsvolatilitet. De ekstremt ustabile markedene i 2008 viste at det er viktig å ha ulike tilnærminger til risiko. Høsten 2008 undervurderte de tradisjonelle matematiske modellene den forventede relative risikoen. Modellenes forutsetning om normale markedsforhold og at prisingen av de ulike risikofaktorene skulle holde seg relativt stabile, ikke minst i forhold til hverandre, holdt ikke.

For å supplere det tradisjonelle risikomålet har Norges Bank Investment Management derfor tatt i bruk følgende målemetoder:

Konsentrasjonsanalyse

Et av de enkleste målene på risiko i aksjeporteføljen, er graden av sammenfall med referanseindeksen. Målet angir i hvilken grad aksjeporteføljen er lik referanseindeksen. Et sammenfall på 100 prosent vil si at aksjeporteføljen er helt lik referanseindeksen, og at aksjeforvaltningen har samme risikonivå som referanseindeksen. Sammenfallet var omtrent 85 prosent ved utgangen av 2009. Det betyr at rundt 85 prosent av fondets aksjeportefølje tilsvarte referanseindeksen, mens resten av investeringene avvek fra referanseindeksen på grunn av fondets aktive forvaltning.

For å vurdere risikoen i investeringene som avviker fra referanseindeksen, vurderer Norges Bank Investment Management en rekke sider ved investeringene. Blant annet ser vi på hvor konsentrert porteføljen er, altså i hvilken grad den er bygget opp ved hjelp av få store eller mange små posisjoner. En portefølje med store og få investeringer vil være mer konsentrert enn en portefølje med flere små investeringer. Vi vurderer konsentrasjonen på tvers av både enkeltselskaper, sektorer og regioner. Risikoen i en konsentrert portefølje kan ofte være høyere enn i en diversifisert portefølje som sprer risikoen over flere ulike investeringer. På den annen side vil en forvalter foretrekke å konsentrere investeringene der muligheten for god avkastning over tid er størst. Norges Bank Investment Management er opptatt av å balansere konsentrasjon og diversifisering.

Faktoreksponering

Eksponering mot systematiske faktorer som små selskaper, verdiselskaper og fremvoksende økonomier innebærer normalt høyere avkastning, men også høyere risiko. Det er derfor viktig å måle eksponeringen mot slike faktorer kontinuerlig. Det sentrale er å få en statisk og dynamisk oversikt for å håndtere den systematiske eksponeringen mot én eller flere risikofaktorer.

Likviditet

Muligheten til å endre sammensetningen av porteføljen påvirkes av fondets likviditetseksponering. Forholdet mellom fondets plasseringer og markedsomsetningen avgjør hvor raskt slike endringer kan gjøres. Med store plasseringer i børsnoterte verdipapirer, som fondets aksjer, er det relativt uproblematisk å lage gode estimater for likviditetsrisikoen. Investeringene i obligasjoner, som sjeldnere er noterte, er mer utfordrende.

Rutiner for godkjenning av statsobligasjoner

Finansdepartementet har i mandatet for forvaltningen av Statens pensjonsfond utland fastsatt at hovedstyret i Norges Bank skal godkjenne alle utsteder av statsobligasjoner. Godkjenningen skal baseres på en vurdering av all relevant investeringsrisiko og operasjonell risiko.

Banken har utviklet et rammeverk for å kunne foreta en systematisk vurdering av investeringsrisiko og operasjonell risiko forbundet med investeringer i statsobligasjoner fra ulike utstedere. Informasjon om relevant risiko hentes fra en rekke anerkjente, internasjonale organisasjoner og dataleverandører. Vurderingen av investeringsrisiko skjer langs tre dimensjoner; Stability, Sustainability og Serviceability.

  • Stability (stabilitet) omfatter vurderinger av politisk stabilitet, faren for krig/terror, overgrep og maktmisbruk fra myndighetene, rettssikkerhet og graden av beskyttelse av private aktørers eiendomsrett.
  • Sustainability (bærekraft) omfatter vurderinger av miljømessige, sosiale og styringsmessige faktorer, herunder eksponering for klimaendringer, utslippsintensitet, vannforvaltning og avfallshåndtering, vern av naturressurser, biologisk mangfold, levestandard, arbeidstakerrettigheter og sosiale vilkår, samt selskapsstyring og korrupsjonsrisiko.
  • Serviceability (betalingsevne) omfatter vurderinger av utsteders forventede betalingsevne, herunder en vurdering av fremtidige finansielle og økonomiske situasjon og statsfinansenes evne til å motstå finansielle kriser.

Vurderingen av operasjonell risiko skjer langs følgende fem dimensjoner:

  • verdsetting av de aktuelle finansielle instrumenter (Valuation)
  • transaksjonsrisiko og risiko ved kjøp, salg og oppgjør av statsobligasjoner (Transactions)
  • beregning og mottak av renteinntekter (Asset Servicing)
  • skattemessige forhold (Tax)
  • oppbevaring og registrering i depotbank (Custody)

Informasjon hentes både fra interne og eksterne kilder med lokalkunnskap fra det aktuelle markedet. I vurderingene av operasjonell risiko tar vi også hensyn til eventuelle tiltak, i form av kontroller, prosedyrer og utbedringer, vi har satt i verk som kan bidra til et lavere operasjonelt risikonivå.

Basert på den informasjonen som hentes inn om investeringsrisiko og operasjonell risiko for ulike utstedere, gjøres en risikovurdering for hver utsteder og hver enkelt risikodimensjon klassifiseres «svært lav», «lav», «middels» og «høy». Utstedere som gis risikovurderingen «høy» for én av dimensjonene innenfor enten investeringsrisiko eller operasjonell risiko skal som hovedregel ikke kunne godkjennes for investeringer i statsobligasjoner.

Alle utstedere av statsobligasjoner vil overvåkes for endringer langs de ulike risikodimensjonene. Dersom risikovurderingen for en av utstederne som hovedstyret har godkjent, endres fra «middels» til «høy», vil dette forutsette en ny vurdering og eventuell godkjenning av hovedstyret for at fondet fremdeles skal kunne være investert i obligasjoner fra denne utstederen. Dersom hovedstyret bestemmer seg for å ikke godkjenne en utsteder som tidligere har vært godkjent, kan ikke fondet lenger være investert i obligasjoner fra denne utstederen.

Risiko og eksponering for fondet

  Grenser fastsatt av Finansdepartementet 31.12.2019
Aksjeporteføljen 60–80 prosent av fondet1 AllokeringGrenser fastsatt av Finansdepartementet70.7
Unotert eiendom inntil 7 prosent av fondet 2.7
Obligasjonsporteføljen 20–40 prosent av fondet1 27.7
Unotert infrastruktur inntil 2 prosent av fondet 0.0
1,25 prosentpoeng forventet relativ volatilitet for fondets investeringer MarkedsrisikoGrenser fastsatt av Finansdepartementet0.3
Inntil 5 prosent av renteinvesteringene kan ha lavere kredittvurdering enn kategori BBB- KredittrisikoGrenser fastsatt av Finansdepartementet1.8
Inntil 5 prosent av renteinvesteringene kan være investert i fremvoksende markeder2 Fremvoksende markederGrenser fastsatt av Finansdepartementet9.9
Maksimalt 10 prosent av stemmeberettigede aksjer i et børsnotert selskap i aksjeporteføljen3 EierandelGrenser fastsatt av Finansdepartementet9.6
1 Derivater er avbildet med den underliggende økonomiske eksponeringen.
2 Finansdepartementet har vedtatt en utfasingsplan for obligasjoner utstedt av stater og selskaper hjemmehørende i fremvoksende markeder fra den strategiske referanseindeksen. Rammen om at slike obligasjoner kan utgjøre inntil 5 pst. av obligasjonsporteføljen kan fravikes inntil utfasingen er gjennomført.
3 Eierskap i noterte og unoterte eiendomsselskaper er unntatt fra dette.
  Grenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank 31.12.2019
En enkelt utsteder av statsobligasjoner med lavere kredittvurdering enn kategori BBB- kan maksimalt utgjøre 2 prosent av renteinvesteringene KredittrisikoGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank0.7
En enkelt utsteder av obligasjoner med lavere kredittvurdering enn kategori BBB- kan maksimalt utgjøre 0,5 prosent av renteinvesteringene 0.0
Aksjer minimum 60 prosent Sammenfall mellom faktiske investeringer og referanseindeksenGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank85.9
Obligasjonsutstedere minimum 60 prosent 72.1
Minst 7,5  prosent i statsobligasjoner utstedt av USA, Storbritannia, Tyskland, Frankrike og Japan LikviditetskravGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank10.3
Maksimalt 5 prosent av aksje- og renteinvesteringene BelåningGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank1.1
Maksimalt 5 prosent av fondet Innlån av verdipapirer gjennom låneprogrammerGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank1.5
Maksimalt 3,75 prosent for fondets investeringer Forventet ekstremavviksrisikoGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank1.5
Maksimalt 20 prosent av fondet VerdipapirutlånGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank8.5
Maksimalt 5 prosent av fondet Contract for difference brutto eksponeringGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank1.1
Maksimalt 2,5 prosent av fondet Utstedelse av opsjonerGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank0.0
Maksimalt 1,5 prosent av fondet Investering i ett enkelt aksjeselskapGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank1.2
Maksimalt 30 prosent av stemmeberettigede aksjer i børsnoterte eiendomsselskaper Eierandel i børsnoterte eiendomsselskaperGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank25.9
Maksimalt 0,5 prosent av fondet Midler forvaltet av en enkelt ekstern forvaltningsorganisasjonGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank0.2
Maksimalt 0,75 prosent for en enkelt motpart MotpartsrisikoGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank0.2

Risiko og eksponering for fondets unoterte eiendomsinvesteringer*

  Grenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank 31.12.2019
USA: 30–70 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer LandfordelingGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank47.2
Storbritannia: 10–40 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer 21.5
Tyskland: 0–20 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer 3.5
Frankrike: 0–20 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer 18.5
Japan: 0–20 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer 1.4
Andre land: 0–10 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer 3.6
Kontorbygg: 40–80 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer SektorfordelingGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank58.3
Detaljhandel: 0–40 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer 18.8
Logistikk: 0–30 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer 22.6
Øvrig eiendom: 0–10 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer 0.3
Maksimalt 10 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer Investeringer i eiendom i fremvoksende markederGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank0.9
Maksimalt 10 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer Investeringer i eiendom under utviklingGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank1.5
Maksimalt 15 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer Investeringer i eiendom som ikke er utleidGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank4.4
Maksimalt 0.2 prosent av  fondet Investeringer i eiendom i et enkelt år Grenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank0.1
Maksimalt 25 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer Investeringer i rentebærende instrumenterGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank0.0
Maksimalt 70 prosent for hver investering GjeldsgradGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank49.8
Maksimalt 35 prosent av unoterte eiendomsinvesteringer 6.1
Maksimalt 0,5 prosent av fondet1 Investeringer med en enkelt eiendomspartnerGrenser fastsatt av hovedstyret i Norges Bank0.6
* Risikogrensene er beregnet på grunnlag av fysiske aktiva og utelukker kontanter.
1 Hovedstyret har gitt unntak fra regelen.

Sist oppdatert: 31.10.2019

Relaterte dokumenter

Relaterte sider