Årsrapport 2025

Nøkkeltall

Avkastning

Fondets verdi

1. Resultatene

Hovedstyrets vurdering av resultatene

Investeringene i Statens pensjonsfond utland hadde en avkastning på 15,1 prosent i 2025, etter sterk oppgang i globale aksjemarkeder. Avkastningen var 0,28 prosentpoeng lavere enn i fondets referanseindeks. Det er innenfor de svingningene vi må forvente i relativ avkastning fra år til år. Hovedstyret legger vekt på at resultatene må vurderes over lengre perioder, og er tilfreds med at avkastningen har vært høyere enn i referanseindeksen over tid.

Fra venstre: Øystein Børsum, Pål Longva, Kristine Ryssdal, Hans Aasnæs, Ida Wolden Bache, Ragnhild Janbu Fresvik, Nina Udnes Tronstad, Arne Hyttnes, Mats Bay Fevolden (ansatterepresentant), Thomas Ekeli, Guro Heimly (ansatterepresentant).

Verdien på Statens pensjonsfond utland var 21 268 milliarder kroner ved utgangen av 2025. Investeringene var ved utgangen av året fordelt med 71,3 prosent i aksjer, 26,5 i rentepapirer, 1,7 prosent i unotert eiendom og 0,4 prosent i unotert infrastruktur for fornybar energi.

Avkastningen målt i fondets valutakurv var 15,1 prosent i fjor før fradrag for forvaltningskostnader. Aksjeavkastningen var hele 19,3 prosent. Solid lønnsomhet i selskapene og optimisme knyttet til kunstig intelligens bidro til oppgangen i aksjemarkedet. Avkastningen på fondets rentebærende instrumenter var 5,4 prosent i 2025, mens plasseringene i unotert eiendom ga en avkastning på 4,4 prosent. Investeringene i unotert infrastruktur for fornybar energi hadde en avkastning på 18,1 prosent i fjor.

Hovedstyret vurderer at den samlede avkastningen i fondet over tid har vært god. I perioden 1998-2025 har den årlige avkastningen vært 6,6 prosent i gjennomsnitt. Årlig netto realavkastning, etter fradrag for inflasjon og forvaltningskostnader, har vært 4,3 prosent i samme periode.

De siste fem årene har fondet hatt en gjennomsnittlig avkastning på 8,3 prosent målt i fondets valutakurv før fradrag for forvaltningskostnader, eller om lag 7 000 milliarder kroner i regnskapsmessig resultat. Det største bidraget kommer fra fondets aksjeinvesteringer. Med et stort fond og en aksjeandel på rundt 70 prosent må vi være forberedt på at fondet også kan falle betydelig i verdi.

Finansdepartementet fastsetter den overordnede investeringsstrategien for fondet. Målet for Norges Banks forvaltning er å oppnå høyest mulig avkastning over tid, innenfor rammene av mandatet fra departementet. Hovedstyret fastsetter en strategisk plan for hvordan forvaltningsoppdraget skal løses.

Siden 2013 har Norges Bank gruppert forvaltningen i tre hovedstrategier: markedseksponering, verdipapirseleksjon og allokering. I strategiplanen for perioden 2026-2028, som hovedstyret fastsatte mot slutten av fjoråret, er disse strategiene i hovedsak videreført. Investeringsstrategiene skal utfylle hverandre og søker å utnytte fondets særtrekk. Vi forventer ikke at alle investeringsstrategiene til enhver tid vil gi meravkastning. Strategiene har forskjellig tidshorisont og resultatene vil variere med ulike markedsforhold. Målet er at de samlet skal gi meravkastning over tid.

Gjennom strategien for markedseksponering investeres fondet bredt i de aksjene og obligasjonene som inngår i referanseindeksen på en kostnadseffektiv måte. Strategien for verdipapirseleksjon innebærer å analysere selskaper og vurdere om fondet skal investere mer eller mindre i disse sammenlignet med referanseindeksen. Norges Bank benytter både interne og eksterne forvaltere til verdipapirseleksjon. Allokering består av ulike strategier som søker å forbedre fondets avkastnings- og risikoegenskaper på sikt. Fondets investeringer i eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi omfattes av denne strategien.

I 2025 var fondets avkastning før forvaltningskostnader 0,28 prosentpoeng lavere enn avkastningen på referanseindeksen. Markedseksponering bidro positivt, mens verdipapirseleksjon og allokering trakk ned den relative avkastningen. Hovedstyret merker seg at fondets samlede avkastning de siste tre årene har vært lavere enn i referanseindeksen, som følge av det negative bidraget fra allokering.

Hovedstyret legger vekt på at resultatene i forvaltningen må vurderes samlet og over tid. I perioden 1998-2025 har den årlige avkastningen før fradrag for forvaltningskostnader vært 0,24 prosentpoeng høyere enn avkastningen på referanseindeksen fra Finansdepartementet. Norges Bank har målt bidragene til meravkastning fra de tre hovedstrategiene siden 2013. Både siden 2013 og i de siste fem årene har årlig avkastning før forvaltningskostnader vært 0,19 prosentpoeng høyere enn i referanseindeksen. Hovedstyret er tilfreds med resultatene som er oppnådd i forvaltningen over tid.

Bidragene fra markedseksponering og verdipapirseleksjon har vært positive. Strategien for markedseksponering har, med unntak av 2018, bidratt positivt til den relative avkastningen hvert år siden 2013. Resultatene fra verdipapirseleksjon har variert noe mer, men bidratt positivt i åtte av 13 år.

Allokering, og særlig eiendomsinvesteringene, har bidratt negativt til fondets meravkastning. Siden 2017 har beslutninger om hvorvidt og hvordan fondet skal investere i eiendom vært delegert til Norges Bank innenfor rammer for avvik fra fondets referanseindeks.

Hovedstyret er ikke tilfreds med resultatene som er oppnådd i eiendomsforvaltningen over tid. Resultatene i eiendom har vært svake, både målt mot de aksjene og obligasjonene som er solgt for å finansiere dem, og sammenlignet med avkastningen i det brede eiendomsmarkedet målt ved en global indeks. Norges Bank Investment Management gjorde flere organisatoriske endringer knyttet til eiendomsforvaltningen i begynnelsen av 2025, og startet samtidig arbeidet med å justere eiendomsstrategien.

Hovedstyret har nå fastsatt en ny strategi for eiendomsforvaltningen. Norges Bank investerer i eiendom for å nå målet om høyest mulig avkastning over tid. Investeringene i eiendom vil også kunne forbedre bytteforholdet mellom avkastning og risiko i fondet på lang sikt. Strategien har til nå lagt vekt på å investere i tradisjonelle sektorer som kontor og detaljhandel i forhåndsbestemte land og byer. Fremover vil Norges Bank ha en bredere tilnærming til eiendomsinvesteringene og investere i flere sektorer og geografiske områder. Norges Bank vil i større grad investere i unotert eiendom gjennom eksterne forvaltere, fond og andre indirekte investeringsstrukturer. Det vil særlig være tilfelle for investeringer i nye eiendomssektorer. Hovedstyret har videre presisert at det skal fastsettes et rammeverk for finansieringen av unoterte investeringer som inkluderer vurderinger av underliggende risiko ved investeringen og justerer for belåning.

Finansdepartementet åpnet i 2019 for at Norges Bank kan investere inntil to prosent av fondet i unotert infrastruktur for fornybar energi. Siden 2019 har strategien vært å tilnærme seg investeringsmuligheter og bygge kompetanse gradvis. Norges Bank gjorde få investeringer de første årene, men har økt investeringene blant annet basert på vurderinger av bedrede avkastningsforventninger. Flere nye investeringer gjennom 2025, herunder fondets første investering i strømnett og første investering i et energiomstillingsfond, bidro til at andelen av fondet som er investert i unotert infrastruktur for fornybar energi økte fra 0,1 prosent til 0,4 prosent. Investeringene gjøres med en lang tidshorisont. Det taler for å vurdere resultatene over tid.

Målet om høyest mulig avkastning i Statens pensjonsfond utland skal nås innenfor en akseptabel risiko. Risikoen i fondet måles, analyseres og følges opp ved bruk av et bredt sett av måltall og ulike typer analyser. Det følger av mandatet at Norges Bank skal legge opp forvaltningen med sikte på at forventet relativ volatilitet ikke overstiger 1,25 prosentpoeng. Ved utgangen av 2025 var forventet relativ volatilitet 0,37 prosentpoeng, mot 0,44 prosentpoeng ved forrige årsskifte.

Målt over hele perioden 1998-2025 har den realiserte relative volatiliteten vært 0,62 prosentpoeng.

Forvaltningen skal være kostnadseffektiv. Lave kostnader er ikke et mål i seg selv, men en kostnadseffektiv gjennomføring av forvaltningen bidrar til målet om høyest mulig avkastning etter kostnader. I perioden 2013-2025 har de årlige forvaltningskostnadene vært 0,05 prosent av forvaltet kapital. Hovedstyret er tilfreds med at forvaltningskostnadene over tid har væt lave sammenlignet med andre forvaltere.

Gjennom fondet eier vi en liten del av verdens største selskaper. En ansvarlig forvaltning søker å fremme langsiktig verdiskaping i selskapene, og at de begrenser negative ringvirkninger på miljøet og samfunnet rundt seg. På den måten understøtter det fondets finansielle formål.

Situasjoner med krig og konflikt innebærer økt risiko, og at Norges Bank som forvalter må utvise særlig aktsomhet. Situasjonen på Vestbredden og i Gaza er et eksempel på det. Hovedstyret har gjennom 2025 ytterligere styrket oppfølgingen i situasjoner med forhøyet risiko, som i land med krig og konflikt. I november 2025 oppnevnte Finansdepartementet et utvalg som skal vurdere fondets etiske rammeverk, og innførte midlertidige retningslinjer som skal gjelde frem til et nytt etisk rammeverk er på plass. Norges Bank fortsetter å forvalte fondet på en ansvarlig måte, innenfor gjeldende rammeverk.

Norges Banks hovedstyre
Oslo, 5. februar 2026

Vi skal bli ledende

Vi lever i en urolig og uforutsigbar tid. Ofte er det slik at det først er om noen år at vi virkelig forstår hva som skjedde, og konsekvensene av det. I ettertid står hendelser og beslutninger frem i et klarere lys, men når man står midt i dem er det vanskelig å være skråsikker.

Fra venstre: Malin Norberg, direktør for markedsstrategier – Marthe Skaar, direktør for kommunikasjon og eksterne relasjoner – Daniel Balthasar, direktør for aktive strategier – Pedro Furtado Reis, direktør for aktive strategier – Trond Grande, nestleder/stabsdirektør – Carine Smith Ihenacho, direktør for eierskap og etterlevelse – Nicolai Tangen, leder – Birgitte Bryne, direktør for teknologi og drift – Ada Magnæs Aass, HR-direktør.

Jeg reiser på en årlig hyttetur med noen venner hvor vi spår om hva vi tror vil skje i året som kommer. Når vi så møtes året etter spiller vi av et opptak av det vi sa vi trodde ville skje. Det går sjelden spesielt bra. I fjor endte vi med at 80 prosent av det vi spådde viste seg å være feil.

Og enda verre, hvis vi hadde spådd riktig om alt som skjedde i 2025, med stadig uro og overraskelser, ville vi alle trodd at de internasjonale markedene skulle falt betydelig. Isteden økte de, bare avbrutt av noen kortere fall, jevnt og trutt gjennom 2025.

Fjoråret ble nok et godt år for Statens pensjonsfond utland. Fondets avkastning endte på 15,1 prosent, først og fremst på grunn av en sterk oppgang i de internasjonale aksjemarkedene. For aksjeinvesteringene var det igjen de amerikanske teknologiselskapene som bidro mest, men også finansselskaper hadde et godt år. På tross av økningene i amerikanske tollsatser, ble den totale avkastningen på renteinvesteringene positiv.

Positiv må vi også kunne si at utviklingen innenfor investeringer i infrastruktur for fornybar energi har vært. Etter flere år hvor fokus har vært på å bygge opp en god og profesjonell investeringsavdeling, ble det i 2025 gjort flere store investeringer, blant annet i det største tyske strømnettet.

Over tid har vi sett at eiendomsinvesteringene våre ikke har skapt den avkastningen vi ønsker. I 2025 så vi oss derfor nødt til å endre strategien for disse investeringene og gjorde noen organisatoriske endringer. Jeg har stor tro på at vi gjennom disse tiltakene vil snu den negative trenden vi har sett de siste årene.

Det er vanskelig å si noe sikkert om fremtiden, men vi må allikevel forberede oss så godt vi kan. I 2025 la vi grunnlaget for årene som kommer gjennom en ny strategi frem til 2028.

Ambisjonen vår er tydelig, og den står på første side av strategidokumentet: Norges Bank Investment Management skal være den ledende og mest respekterte store investeringsorganisasjonen i verden.

Hvordan skal vi få til det? I all hovedsak gjennom å fortsette det gode arbeidet alle de ansatte gjør med å utnytte de fortrinnene fondet har – størrelse, langsiktighet og vi vil fortsette å være blant de ledende innenfor finans på bruk av teknologi og spesielt kunstig intelligens.

Oslo, 27. februar 2026

Nicolai Tangen
leder for Norges Bank Investment Management

Høy avkastning på fondets investeringer

Statens pensjonsfond utland fikk en avkastning på 15,1 prosent, eller 2 362 milliarder kroner i 2025 i regnskapsmessig resultat. Dette er den nest høyeste avkastningen fondet noen gang har hatt målt i kroner.

Fondets verdi økte med 1 526 milliarder kroner i løpet av året. Avkastning og tilførsel av ny kapital bidro til veksten, mens en sterkere kronekurs mot valutaene fondet er investert i bidro til å redusere verdien målt i norske kroner.

Ved utgangen av 2025 var fondet investert i 68 land og 41 valutaer. Avkastningen måles primært i internasjonal valuta, som er en vektet sammensetning av valutaene i referanseindeksen for aksjer og obligasjoner. Denne sammensetningen kalles for fondets valutakurv. Ved utgangen av 2025 bestod valutakurven av 34 valutaer. Om ikke annet er oppgitt, er resultatene i denne rapporten målt i fondets valutakurv.

Tabell 1 Nøkkeltall i milliarder kroner.

1 Første infrastrukturinvestering ble gjort i andre kvartal 2021.
2 Markedsverdien på investeringsporteføljen er presentert før utsatt skatt og fordring/gjeld knyttet til forvaltningsgodtgjøring.
3 Samlet tilførsel og uttak av kapital presenteres i tabellen justert for påløpt, ikke betalt, forvaltningsgodtgjøring.
4 Forvaltningskostnader er beskrevet i regnskapets note 12.
5 Fondets avkastning på 2 362 milliarder kroner inkluderer regnskapsmessig effekt av endring i balanseført utsatt skatt. Avkastningen på investeringsporteføljene inkluderer ikke utsatt skatt og var på 2 361 milliarder kroner.
6 Inkluderer ikke effekten av svingninger i kronekursen på utsatt skatt.

Tabell 2 Fondets ti største beholdninger i prosent per 31. desember 2025, fordelt på land.

Tabell 3 Avkastningstall i prosent.

Tabell 4 Fondets avkastning i prosent per 31. desember 2025, målt i ulike valutaer.

1 Euro ble introdusert som valuta 01.01.1999. WM/Reuters sin eurokurs er benyttet som anslag for 31.12.1997.

Figur 2 Årlig avkastning og akkumulert annualisert avkastning på fondet i prosent.

Tabell 5 Historiske nøkkeltall i prosent per 31. desember 2025. Annualiserte tall målt i fondets valutakurv.

1 Beregnet på aggregerte aksje- og renteinvesteringer frem til og med 2016.
2 IR er forholdstallet mellom fondets gjennomsnittlige månedlige relative avkastning og fondets faktiske relative volatilitet. IR viser den relative avkastningen per relativ risikoenhet.

Figur 3 Historisk avkastning i prosent, fordelt på aktivklassene.

2. Investeringene

Sterkt år for aksjeinvesteringene

Fondets aksjeinvesteringer ga en avkastning på 19,3 prosent i 2025. Høy selskapsinntjening, optimisme rundt kunstig intelligens og rentekutt fra sentralbankene løftet aksjemarkedene, støttet av solid vekst i amerikansk økonomi. Geopolitisk usikkerhet og ny handelspolitikk skapte tidvis uro, men markedene hentet seg raskt inn og nådde nye rekorder.

Oslo-kontoret vårt.

Amerikanske teknologiaksjer bidro mest til den positive avkastningen, særlig de største teknologiselskapene.

Høyest avkastning for finansselskaper

Finansselskaper fikk høyest avkastning i 2025 på 32,4 prosent. Verdsettelsen av europeiske banker økte etter hvert som investorene ble tryggere på at inntjeningen ville holde seg over tid. Mindre regulering og fortsatt høy aktivitet i kapitalmarkedene bidro også positivt til avkastningen for større amerikanske banker.

Selskaper som produserer materialer hadde den nest høyeste avkastningen på 29,9 prosent. Prisene på flere råvarer steg i løpet av året, særlig gull og kobber. Økt usikkerhet i verdensøkonomien og lavere renter bidro til høyere gullpris, mens driftsstans i flere kobbergruver presset opp prisen på kobber.

Telekommunikasjonsselskaper ga den tredje høyeste avkastningen på 26,7 prosent. Avkastningen var i stor grad drevet av det sørkoreanske selskapet Samsung Electronics, som har virksomhet innen flere bransjer. Økt etterspørsel etter selskapets minnebrikker, blant annet som følge av økt bruk innen kunstig intelligens, bidro til oppgangen.

Eiendomsselskaper leverte den svakeste avkastningen på 1,6 prosent. Utviklingen i det amerikanske arbeidsmarkedet bekymret investorene. Verdiene falt i deler av eiendomsmarkedet som er særlig avhengige av husholdningenes forbruk, som bolig og minilager.

Enkeltinvesteringer

Ved utgangen av 2025 var fondet investert i 7 201 selskaper mot
8 659 selskaper i 2024. Nedgangen skyldes i hovedsak endringer i referanseindeksen for aksjer.

Investeringene i teknologiselskapene NVIDIA Corp, Alphabet Inc og Broadcom Inc bidro mest til fondets avkastning i 2025. Fondets største verdifall i enkeltselskaper var i helseselskapene Novo Nordisk A/S, UnitedHealth Group Inc og industriselskapet Fiserv Inc.

Fondet deltok totalt i 100 børsnoteringer. De største børsnoteringene som fondet kjøpte aksjer i, var i Contemporary Amperex Techonology Co, Venture Global Inc og Figma Inc. Blant børsnoteringene hadde fondet sine største prosentvise eierandeler i Medline Inc, Verisure PLC og Alliance Laundry Holdings Inc.

Eierandelen var høyere enn 2 prosent i 1 000 selskaper og over 5 prosent i 68 selskaper. Ved utgangen av året hadde fondet en gjennomsnittlig eierandel på 1,5 prosent i verdens børsnoterte selskaper.

Fondets største prosentvise eierandel i et enkeltselskap, utenom børsnoterte eiendomsselskaper, var i Croda International PLC. Eierandelen på 9,2 prosent hadde en verdi på 4,7 milliarder kroner. Fondet kan ikke eie mer enn 10 prosent av de stemmeberettigede aksjene i et enkeltselskap, med unntak av børsnoterte eiendomsselskaper.

En fullstendig oversikt over fondets aksjeinvesteringer, er tilgjengelig på fondets nettside.

Eksterne forvaltere

Norges Bank Investment Management benytter eksterne forvaltere til å håndtere deler av fondets aksjeinvesteringer. Vi bruker eksterne aksjeforvaltere i markeder og segmenter der inngående kunnskap om selskapene, lokale forretningsforhold og utviklingen i markedene er avgjørende for å ta gode investeringsbeslutninger.

Ved utgangen av 2025 var 1 062 milliarder kroner, eller 5,0 prosent av fondets midler, satt ut til eksterne forvaltere, opp fra 994 milliarder kroner ved inngangen til året. Vi tildelte 14 nye mandater og avsluttet 17 eksisterende mandater i løpet av året. Totalt ble 111 mandater forvaltet eksternt av 103 organisasjoner.

Vi bruker eksterne forvaltere innen flere investeringsstrategier. I fremvoksende markeder bruker vi lokale aksjeforvaltere med landsspesifikke mandater. I utviklede markeder i Asia benytter vi lokale forvaltere, hovedsakelig med fokus på selskaper med lav markedsverdi, og i Europa har vi forvaltere med regionale mandater. Vi bruker også sektorspesifikke mandater på tvers av markeder, der spesialisert kompetanse er særlig verdifull. Flere forvaltere med europeiske og sektorbaserte mandater kan selge aksjer utover dem som inngår i referanseindeksen de måles mot (long-short-mandater). Salget er likevel begrenset til aksjer som inngår i fondets portefølje.

Eksterne forvaltere har levert gode resultater over tid. Siden vi startet å investere med eksterne forvaltere i 1998, har de slått markedet i 25 av 28 år, etter kostnader. Den gjennomsnittlige årlige meravkastningen etter kostnader har vært 1,7 prosent og har til sammen økt fondets inntekter med 93 milliarder kroner, etter kostnader.

Mer informasjon om bruken av eksterne forvaltere, er tilgjengelig på
fondets nettside.

Tabell 6 Avkastning i prosent på fondets største aksjeinvesteringer i 2025.
Fordelt etter land.

1 Summerer seg ikke til 100 prosent fordi kontanter og derivater ikke er inkludert.

Tabell 7 Avkastning i prosent på fondets aksjeinvesteringer i 2025.
Målt i ­internasjonal valuta og fordelt på sektor.

1 Summerer seg ikke til 100 prosent fordi kontanter og derivater ikke er inkludert.

Positiv avkastning på renteinvesteringene

Fondets renteinvesteringer fikk en avkastning på 5,4 prosent i 2025. Rentemarkedene var preget av store svingninger gjennom året, særlig i første halvår. Amerikanske tollsatser bidro til økt usikkerhet i markedene.

Oslo-kontoret vårt.

Den amerikanske sentralbanken holdt styringsrenten uendret gjennom første halvår av 2025. I andre halvår ble renten kuttet tre ganger, til sammen med 0,75 prosentpoeng. Den europeiske sentralbanken fortsatte rentekuttene som startet i juni 2024, og satte styringsrenten ned med til sammen 1,0 prosentpoeng i første halvår. Renten ble deretter holdt uendret resten av året.

Positiv avkastning i eurosonen

Statsobligasjoner fikk en avkastning på 4,1 prosent i 2025 og utgjorde 56,4 prosent av renteinvesteringene.

Amerikanske statsobligasjoner ga en avkastning på 2,9 prosent og utgjorde 32,5 prosent av renteinvesteringene. De lange amerikanske rentene svingte mye gjennom året og endte noe lavere enn ved årsskiftet. En svakere amerikansk dollar trakk samtidig ned avkastningen.

Statsobligasjoner i eurosonen ga en avkastning på 8,7 prosent og utgjorde 10,5 prosent av renteinvesteringene. Til tross for rentekutt steg de lange rentene gjennom året, noe som bidro til en brattere rentekurve. Avkastningen var i hovedsak drevet av en sterkere euro.

Japanske statsobligasjoner fikk en avkastning på -8,8 prosent og stod for 4,6 prosent av renteinvesteringene. Den japanske sentralbanken fortsatte å stramme inn pengepolitikken og hevet styringsrenten to ganger i løpet av året, til 0,75 prosent. Inflasjonen holdt seg godt over sentralbankens mål på 2 prosent, og markedene priset inn ytterligere renteøkninger fremover.

Tabell 8 Avkastning i prosent på fondets største obligasjonsbeholdninger i 2025. Fordelt etter valuta.

Selskapsobligasjoner fikk en avkastning på 6,6 prosent og utgjorde 25,0 prosent av renteinvesteringene. Lavere kredittpåslag, som er den kompensasjonen investorer krever for å holde selskapsobligasjoner fremfor mindre risikable alternativer, bidro positivt til avkastningen.

En fullstendig oversikt over fondets renteinvesteringer, er tilgjengelig på fondets nettside.

Tabell 9 Avkastning i prosent på fondets renteinvesteringer i 2025.
Målt i ­internasjonal valuta og fordelt på sektor.

1 Summerer seg ikke til 100 prosent fordi kontanter og derivater ikke er inkludert.
2 Nasjonale stater utsteder flere typer obligasjoner, og disse grupperes i ulike kategorier for fondets renteinvesteringer. Obligasjoner som er utstedt av et land i landets egen valuta, klassifiseres som statsobligasjoner. Obligasjoner som er utstedt av et land i et annet lands valuta, inngår i kategorien statsrelaterte obligasjoner. Realrenteobligasjoner som er utstedt av et land, inngår i kategorien realrenteobligasjoner.

New York-kontoret vårt.

Positiv avkastning på eiendomsinvesteringene

Fondets investeringer i eiendom ga en samlet avkastning på 0,2 prosent og utgjorde 3,1 prosent av fondet ved utgangen av 2025. De unoterte eiendomsinvesteringene fikk en avkastning på 4,4 prosent. Avkastningen på de børsnoterte eiendomsinvesteringene var -4,0 prosent.

I 2025 investerte vi i en logistikkportefølje med 48 bygninger i USA, i et nytt partnerskap med Goodman Group.

Fondets strategi for eiendom omfatter både unoterte og børsnoterte eiendomsinvesteringer. Samlet utgjorde eiendomsinvesteringene 668 milliarder kroner ved utgangen av året.

I 2025 etablerte vi en ny strategi for eiendomsinvesteringene, som trer i kraft fra 2026. Strategien innebærer en gradvis overgang fra geografisk konsentrasjon til bredere sektordiversifisering på tvers av ulike typer eiendom. Vi vil i større grad delegere den operasjonelle forvaltningen av eiendommene, og en økende andel av investeringene vil skje gjennom indirekte strukturer, som fond som investerer i eiendom. Eiendomsforvaltningen ble omorganisert i løpet av året for å støtte gjennomføringen av den nye strategien.

Vi vil fortsette å oppnå eksponering mot eiendomsmarkedet gjennom både børsnoterte og unoterte eiendomsinvesteringer. Vår lange investeringshorisont gjør oss godt egnet til å håndtere høyere kortsiktig svingninger i den børsnoterte eiendomsporteføljen.

Tabell 10 Verdien på eiendomsinvesteringene i millioner kroner per 31. desember 2025.

1 Inkludert bankinnskudd og andre fordringer.

Unotert eiendom

De unoterte eiendomsinvesteringene hadde en markedsverdi på 372 milliarder kroner og utgjorde 1,7 prosent av fondet ved utgangen av 2025. Investeringene utgjorde 55,7 prosent av den samlede eiendomsporteføljen.

Fondets investeringer i unotert eiendom er hovedsakelig innen kontor, handel og logistikk. Kontoreiendommene utgjør om lag halvparten av porteføljen.

Likviditeten i eiendomsmarkedene bedret seg i 2025 sammenlignet med tidligere år. Transaksjonsvolumene fortsatte å ta seg opp i de fleste markeder. Prisene på eiendom stabiliserte seg i tradisjonelle sektorer, som kontor og handel, mens investorer i økende grad investerte i nyere sektorer med høyere vekst, som datasentre.

I 2025 inngikk vi avtale om å kjøpe 95 prosent av en kontoreiendom på 1177 Avenue of the Americas i New York.

Aktiviteten var høy i 2025, med investeringer på tvers av ulike sektorer. Flere av transaksjonene som ble initiert i slutten av 2024 ble fullført i 2025.

I mandatet til Norges Bank har Finansdepartementet satt en øvre grense for investeringer i unotert eiendom på inntil 7 prosent av fondets verdi.

Tabell 11 Avkastningen på fondets unoterte eiendomsinvesteringer
i ­prosentpoeng.

Tabell 12 Fondets største unoterte eiendomsinvesteringer per 31. desember 2025.

1 Ekskludert investeringer i logistikk.

Tabell 13 Avkastning i prosent på fondets unoterte eiendomsinvesteringer per
31. desember 2025, sortert på marked.

Figur 15 Fondets unoterte eiendomsinvesteringer fordelt etter sektor per 31. desember 2025.

1Andre sektorer, bankinnskudd og andre fordringer

Børsnotert eiendom

Investeringene i børsnotert eiendom utgjorde 1,4 prosent av fondet ved utgangen av 2025. Investeringene utgjorde 44,3 prosent av eiendomsforvaltningen og besto av 44 selskaper.

Ved utgangen av 2025 hadde fondet sin høyeste eierandel på 25,2 prosent i det børsnoterte eiendomsselskapet Shaftesbury Capital PLC og 14,0 prosent i Vonovia SE. Investeringen i Welltower Inc var den største målt i verdi, på 54,9 milliarder kroner.

En fullstendig oversikt over fondets eiendomsinvesteringer, er tilgjengelig på fondets nettside.

Tabell 14 Fondets største eierandeler i eiendomsforvaltningens børsnoterte investeringer i prosent per 31. desember 2025.

1 Eierandelen inkluderer også beholdninger som er en del av aksjeforvaltningen.

Tabell 15 Fondets største beholdninger i eiendomsforvaltningens børsnoterte investeringer. I millioner kroner per 31. desember 2025.

1 Beholdningene inkluderer også beholdninger som er en del av aksjeforvaltningen.

Unotert infrastruktur for fornybar energi

Investeringene i unotert infrastruktur for fornybar energi ga en avkastning på 18,1 prosent og utgjorde 0,4 prosent av fondet ved utgangen av året.

Avkastningen består av løpende nettoinntekter og endringer i verdien av eiendelene i perioden. Verdsettelsen påvirkes blant annet av forventede fremtidige strømpriser, produksjonsvolum og kapitalkostnader. Verdien av eiendelene reduseres gradvis etter hvert som den gjenværende levetiden blir kortere.

Tabell 16 Investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi per
31. desember 2025.

1 Inkludert bankinnskudd og andre fordringer.

Tabell 17 Investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi per
31. desember 2025.

De første årene gjorde vi få investeringer. Nå har vi økt investerings­aktiviteten blant annet basert på vurderinger av bedrede avkastnings­forventninger. Verdsettelsen av eiendelene økte gjennom 2025, og nye investeringer ble gjort til attraktive priser. Valutaeffekter og løpende nettoinntekter bidro i tillegg positivt til resultatet.

I 2025 gjorde vi betydelige investeringer for å utvide og diversifisere porteføljen innen havvind og elektrisitetsoverføring. Vi kjøpte eierandeler i to havvindprosjekter under bygging fra RWE – Thor i Danmark og Nordseecluster i Tyskland. Vi investerte også i TenneT Germany, som driver Tysklands største strømnett. Dette var vår første investering i strømnett. I tillegg forpliktet vi kapital til Brookfields Global Transition Fund II. Dette var vår første investering i et energiomstillingsfond og ga oss eksponering utover våre direkte investeringer i Europa. Gjennom disse transaksjonene har vi i løpet av 2025 tredoblet kapitalen vi har forpliktet til investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi.

I mandatet til Norges Bank har Finansdepartementet satt en øvre grense for investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi på inntil 2 prosent av fondets verdi.

En fullstendig oversikt over fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi, er tilgjengelig på fondets nettside.

Globale investeringer

Antall investeringer per aktivaklasse

Investeringsrisiko

Et stort og globalt fond med en aksjeandel på 70 prosent vil normalt oppleve betydelige svingninger i avkastning og verdi. Dette er risiko vi må være forberedt på i forvaltningen av fondet.

Risikostyring og volatilitet

Risikoen i fondet er i stor grad drevet av hvor stor del av fondet som er investert i aksjer og utviklingen i de globale aksjemarkedene. Endringer i rentenivåer, kompensasjonen investorer krever for å ta kredittrisiko og valutakurser påvirker også risikoen. Det samme gjelder verdiendringer i investeringene i eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi. Som investor må vi løpende overvåke og håndtere disse risikoene. Det krever god risikostyring, solid forståelse av markedene og robuste systemer og analyser.

Å måle og håndtere risikoen fondet er eksponert mot er krevende. For å få et helhetlig bilde gjennomfører vi derfor en flere ulike risikoanalyser og beregninger. Vi følger blant annet med på konsentrasjonsrisiko, forventede svingninger i markedene og fondsverdien, eksponering mot ulike risikofaktorer og likvididetsrisiko. I tillegg gjennomfører vi stresstester og framoverskuende scenarioanalyser av porteføljen. Enkelte investeringsstrategier kan gi økt risiko for sjeldne, men store og uforutsigbare tap. Vi følger derfor nøye med på fondets eksponering mot slike strategier.

Forventet absolutt volatilitet er et mål på hvor mye avkastningen på fondets investeringer normalt kan forventes å svinge i løpet av et år. Beregningen bygger på historiske prisendringer de siste tre årene. Ved utgangen av 2025 var fondets forventede absolutte volatilitet 10,9 prosent, eller om lag 2 300 milliarder kroner. Det innebærer at fondets verdi i ett av tre år forventes å svinge med mer enn 2 300 milliarder kroner.

Figur 18 Forventet absolutt volatilitet for fondet. Prosent (venstre akse) og ­milliarder kroner (høyre akse).

Scenarioanalyser

Hvert år publiserer vi fremoverskuende scenarioanalyser som viser hvordan ulike utviklingstrekk kan påvirke verdien av fondet. Scenarioene justeres fra år til år i takt med markedsutviklingen og hendelser som påvirker den globale økonomien. I år analyserer vi hvordan en kombinasjon av høye verdsettelser av selskaper som er aktive innen kunstig intelligens, høye gjeldsnivåer og økte geopolitiske spenninger kan føre til betydelige verdifall over tid. Vi inkluderer også et klimarelatert scenario som belyser hvordan globale sjokk i matforsyning kan påvirke finansmarkedene, og hvordan miljørelaterte hendelser får stadig større økonomisk betydning.

Årets scenarioer bygger videre på analysene fra 2024. KI-scenarioet er en videreføring av fjorårets analyse. I dette scenarioet legger vi særlig vekt på økte investeringer og høy konsentrasjon av KI-relaterte aksjer i markedet. I scenarioet om en fragmentert verden deles verdensøkonomien inn i flere blokker. Dette fører til store konsekvenser for økonomisk vekst og risikopremier. I scenarioet om en regional gjeldskrise modellerer vi et tap av investortillit, der statsobligasjoner ikke lenger oppfattes som de sikreste investeringene. I klimascenarioet utløser ekstreme værhendelser svikt i avlinger i flere store matproduserende regioner samtidig. Dette fører til inflasjon og lavere vekst.

Vi har analysert hvordan disse scenarioene kan påvirke fondets verdi og beregnet mulige tap på kort til mellomlang sikt. Tapene i aksjemarkedene er betydelige i alle scenarioene, mens effekten på rentemarkedet varierer. Scenarioet om en fragmentert verden gir det største tapet, med en nedgang i fondets verdi på 37 prosent.

En fullstendig rapport om stresstesting er tilgjengelig på fondets nettside.

Figur 19 Fondets anslåtte verdi under hvert scenario og mulige tap i ­prosent.

Fondets relative avkastning

Vi utnytter fondets langsiktige investeringshorisont og betydelige størrelse for å oppnå høyest mulig avkastning til akseptabel risiko. I 2025 var fondets avkastning -0,28 prosentpoeng lavere enn avkastningen på referanseindeksen.

Avkastningen på fondets investeringer måles mot en referanseindeks fastsatt av Finansdepartementet. Indeksen er sammensatt av globale indekser for aksjer og obligasjoner. Aksjedelen tar utgangspunkt i FTSE Global All Cap-indeksen og omfattet 7 397 børsnoterte selskaper ved utgangen av 2025. Obligasjonene i referanseindeksen er basert på indekser fra Bloomberg og bestod av 19 193 obligasjoner fra 2 543 utstedere.

Ved utgangen av året var fondet investert i 7 201 børsnoterte selskaper og
7 600 obligasjoner fra 1 618 utstedere. Fondet hadde også 1 389 investeringer i unotert eiendom og 13 investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi. For å oppnå målet om høyest mulig avkastning etter kostnader delegerer vi ansvaret for enkeltinvesteringer til porteføljeforvalterne våre gjennom individuelle mandater. Mandatene er etablert innenfor fondets tre hovedstrategier: markedseksponering, verdipapirseleksjon og allokering. Denne tilnærmingen gir oss inngående kunnskap om utvalgte markedssegmenter og selskaper, og gjør oss til en mer ansvarlig investor. Ved utgangen av året hadde vi 281 individuelle aksje- og obligasjonsmandater, hvorav 111 ble forvaltet av eksterne aksjeforvaltere. Mandatstrukturen gir oss god styring og kontroll over risiko, avkastning, kostnader og insentiver i hvert enkelt mandat.

Oslo-kontoret vårt.

Fondets investeringer i eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi inngår ikke i referanseindeksen fastsatt av departementet. For å finansiere disse investeringene selger vi aksjer og obligasjoner fra referanseindeksen. Hvilke aksjer og obligasjoner som selges, avhenger av landet og valutaen investeringen gjøres i. Når vi måler den relative avkastningen på aksje- og obligasjonsforvaltningen, tar vi utgangspunkt i referanseindeksen justert for aksjene og obligasjonene vi har solgt for å finansiere investeringene i eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi. Avkastningen på eiendoms- og infrastrukturinvesteringene måles mot aksjene og obligasjonene som er solgt for å finansiere dem.

I 2025 var fondets avkastning -0,28 prosentpoeng lavere enn avkastningen på fondets referanseindeks. Siden 1998 har fondets årlige relative avkastning vært 0,24 prosentpoeng høyere enn referanseindeksen. De siste ti årene har den vært 0,19 prosentpoeng høyere og de siste fem årene 0,19 prosentpoeng høyere.

Tabell 18 Relativ avkastning i 2025.

Figur 20 Årlig relativ avkastning og akkumulert annualisert relativ avkastning på fondet i prosentpoeng. Beregnet på ­aggregerte aksje- og renteinvesteringer frem til og med 2016.

Aksjeforvaltningen

Aksjeforvaltningen måles mot aksjedelen i referanseindeksen, justert for aksjene som er solgt for å finansiere investeringer i eiendom og infrastruktur for fornybar energi. Avkastningen på aksjeforvaltningen var 0,09 prosentpoeng høyere enn den justerte referanseindeksen for aksjer i 2025, og bidro med 0,07 prosentpoeng til fondets samlede relative avkastning. Investeringer i sektorene teknologi og finans bidro mest positivt til resultatet. Begge sektorene var preget av store svingninger gjennom året. Investeringer i helse og materialer bidro mest negativt, særlig som følge av enkelte investeringer i USA. Blant landene fondet var investert i, bidro aksjer i Sør-Korea, Storbritannia og Taiwan mest positivt, mens investeringene i Tyskland og USA bidro mest negativt.

Siden 1999 har aksjeforvaltningens årlige relative avkastning vært 0,44 prosentpoeng høyere enn referanseindeksen. De siste ti årene har den vært 0,31 prosentpoeng høyere og de siste fem årene 0,33 prosentpoeng høyere.

Renteforvaltningen

Renteforvaltningen måles mot obligasjonsdelen av referanseindeksen, justert for obligasjonene som er solgt for å finansiere investeringer i eiendom og infrastruktur for fornybar energi. Avkastningen på renteforvaltningen var 0,54 prosentpoeng høyere enn den justerte referanseindeksen i 2025, og bidro med 0,16 prosentpoeng til fondets relative avkastning. Forvaltningen av statsobligasjoner bidro positivt, blant annet som følge av ulik posisjonering langs rentekurven og høyere løpende rente i porteføljen enn i referanseindeksen. Fondet hadde også investeringer i statsobligasjoner i fremvoksende markeder som bidro positivt til den relative avkastningen. Investeringer i selskapsobligasjoner bidro marginalt positivt til resultatet.

Siden 1998 har renteforvaltningens årlige relative avkastning vært 0,25 prosentpoeng høyere enn referanseindeksen. De siste ti årene har den vært 0,45 prosentpoeng høyere og de siste fem årene 0,60 prosentpoeng høyere.

Eiendom

Fondets strategi for eiendom omfatter både unoterte og børsnoterte eiendomsinvesteringer. Den relative avkastningen fra eiendomsforvaltningen måles som forskjellen mellom avkastningen på eiendomsinvesteringene og avkastningen på obligasjonene og aksjene som er solgt for å finansiere disse. Eiendomsforvaltningen bidro med -0,46 prosentpoeng til fondets relative avkastning i 2025. De børsnoterte eiendomsinvesteringene ga et negativt bidrag på -0,31 prosentpoeng. Porteføljen utviklet seg svakere enn det brede børsnoterte eiendomsmarkedet, og de største negative bidragene kom fra investeringer i notert boligeiendom i Europa og USA og i amerikanske datasentre. De unoterte investeringene ga et negativt bidrag på -0,15 prosentpoeng. De unoterte eiendomsinvesteringene fikk en avkastning på 4,4 prosent der kontorbygninger i USA hadde svak avkastning mens eiendomsinvesteringer i Europa fikk en avkastning på 5,2 prosent.

Vi rapporterer avkastningen på unotert eiendom kvartalsvis og årlig, men eiendomsstrategien bør vurderes over en lengre tidsperiode. Fra fondets første unoterte eiendomsinvestering i 2011 og frem til utgangen av 2016 var den årlige avkastningen 5,98 prosent. I denne perioden ble eiendomsinvesteringene finansiert ved salg av obligasjoner. Obligasjonsinvesteringene ga en årlig avkastning på 4,37 prosent i samme periode. Fra 2017 til 2025 var den årlige avkastningen på de unoterte eiendomsinvesteringene 2,75 prosent. I denne perioden ble investeringene i unotert eiendom finansiert gjennom salg av både aksjer og obligasjoner. Disse investeringene hadde en årlig avkastning på 4,89 prosent i samme periode.

Mer informasjon om den relative avkastningen for eiendomsforvaltningen er tilgjengelig på fondets nettside.

Unotert infrastruktur for fornybar energi

Fondets strategi er å bygge opp diversifisert portefølje innenfor infrastruktur for fornybar energi med flere teknologier og geografiske områder. Vi investerer direkte i vindenergi og solkraft, og vil øke investeringene i distribusjon og lagring etter hvert som mulighetene oppstår. Vi vil gradvis investere mer gjennom indirekte strukturer, som fond som investerer i prosjekter innen fornybar energi. Den relative avkastningen for investeringene i infrastruktur for fornybar energi måles som forskjellen mellom avkastningen på disse investeringene og avkastningen på obligasjonene og aksjene vi har solgt for å finansiere dem. I 2025 ga investeringene i infrastruktur for fornybar energi en avkastning på 18,1 prosent. Havvindprosjekter under konstruksjon bidro mest positivt til resultatet. Siden oppstarten i 2021 har strategien gitt en årlig avkastning på 4,2 prosent.

Tabell 19 Relativ avkastning for fondets forvaltning i prosentpoeng.

1 Inkluderer eiendomsforvaltningen fra og med 2017. Fondets relative avkastning før 2017 er beregnet på aksje- og renteforvaltningen.

2 Målt mot faktisk finansiering fra og med 2017. Aksje- og renteforvaltningens relative avkastning før 2017 er målt mot Finansdepartementets delindekser for akjer og renter.

3 Fondets og renteforvaltningens relative avkastning for 2021 har blitt korrigert med 0.01 prosentpoeng grunnet en oppdatering av avkastningen til referanseindeksen.

Investeringsstrategier

I forvaltningen av fondet bruker vi flere ulike investeringsstrategier. Disse er gruppert i tre hovedstrategier: markedseksponering, verdipapirseleksjon og allokering. Strategiene går på tvers av aksje-, rente- og eiendoms- og infrastrukturforvaltningen.

Strategien for markedseksponering består av posisjonering og utlån av verdipapirer. Samlet bidro disse strategiene med 0,22 prosentpoeng til fondets relative avkastning i 2025. Gjennom strategien for posisjonering implementeres markedseksponeringer med sikte på å øke avkastningen og redusere transaksjonskostnadene. Dette gjør vi blant annet ved å utnytte prisforskjeller mellom ulike verdipapirer og utstedere i markedet, og ved å dra nytte av selskaps- og markedshendelser på en effektiv måte. Strategien omfatter også posisjonering basert på utviklingen i renter, inflasjon, valuta og renteforskjeller mellom land. I aksjeforvaltningen bidro posisjonering med 0,08 prosentpoeng. Investeringer i amerikanske og kinesiske aksjer ga størst bidrag. Posisjonering i renteforvaltningen bidro med 0,10 prosentpoeng, med positive bidrag fra alle regioner og størst bidrag fra Europa. Utlån av verdipapirer bidro med 0,04 prosentpoeng til fondets relative avkastning, hovedsakelig gjennom utlån av aksjer.

Strategien for verdipapirseleksjon bygger på grundige analyser av fondets største investeringer. Målet er å forbedre avkastningen og styrke vår rolle som en ansvarlig og aktiv eier. Strategien bidro med -0,01 prosentpoeng til fondets relative avkastning i 2025. Intern aksjeseleksjon ga et bidrag på -0,03 prosentpoeng. Nordamerikanske aksjer bidro mest negativt til resultatet, særlig som følge av investeringer i helse og telekommunikasjon. Investeringer i finanssektoren bidro mest positivt. Ekstern aksjeseleksjon bidro med 0,02 prosentpoeng. Investeringer i Kina trakk resultatet opp, mens investeringer i Midtøsten og fremvoksende markeder i Europa trakk ned. Seleksjonsstrategien i renteforvaltningen er rettet mot kredittobligasjoner. Strategien bidro marginalt positivt til fondets relative avkastning i 2025.

Strategien for allokering består av ulike strategier som skal forbedre fondets avkastnings- og risikoegenskaper over tid. Strategien bidro negativt med -0,49 prosentpoeng til fondets relative avkastning i 2025.

Investeringene i eiendom og i infrastruktur for fornybar energi rapporteres under fondsallokering. Eiendomsinvesteringene bidro med -0,46 prosentpoeng til fondets relative avkastning, mens investeringene i infrastruktur for fornybar energi bidro med 0,04 prosentpoeng.

Gjennom 2025 hadde fondet en lavere aksjeandel og en høyere andel obligasjoner enn referanseindeksen, særlig i fremvoksende økonomier. Vi hadde også lavere vekt i de største teknologiselskapene i USA innenfor allokeringsstrategien. Samlet bidro slike allokeringsbeslutninger med -0,07 prosentpoeng til fondets relative avkastning i 2025.

Tabell 20 Bidrag fra investeringsstrategiene til fondets relative avkastning i 2025 i prosentpoeng.

TABELL 21 Bidrag fra investeringsstrategiene til fondets relative avkastning annualisert fra 2013-2025 i prosentpoeng.

1 Markedseksponering inkluderer -0,01 prosentpoeng fra strategien knyttet til systematiske risikofaktorer som ble avsluttet i andre kvartal av 2020.

2 Mandatet for forvaltningen knyttet til miljørelaterte mandater for aksjer og rentepapirer ble endret av Finansdepartementet i løpet av 2022. Den historiske relative avkastningen fra disse miljørelaterte mandater frem til 2022 er inkludert under allokeringsbeslutninger.

3 Fondets delstrategi for systematiske risikofaktorer ble avviklet i 2022. Den historiske relative avkastningen fra denne delstrategien frem til 2022 er inkludert under allokeringsbeslutninger.

Risiko i forhold til referanseindeksen

Fondet investeres annerledes enn referanseindeksen på flere områder. Det gjelder blant annet fordelingen mellom aktivaklasser, valutaer, sektorer, land og regioner, samt enkeltaksjer og obligasjonsutstedere.

Eiendomsinvesteringene utgjorde en av fondets største relative eksponeringer. Fondet hadde 372 milliarder kroner investert i unotert eiendom og 296 milliarder kroner i børsnotert eiendom. Ved utgangen av 2025 hadde aksjeporteføljen høyere vekt i volatile selskaper og selskaper med lavere løpende utbytter enn referanseindeksen. Renteporteføljen hadde høyere eksponering mot obligasjoner i fremvoksende markeder og statsrelaterte obligasjoner enn referanseindeksen. Fondet hadde også en undervekt i aksjer mot obligasjoner.

Finansdepartementet og Norges Banks hovedstyre har satt rammer for hvor mye fondets investeringer kan avvike fra referanseindeksen.

Én av grensene gjelder forventet relativ volatilitet, som begrenser hvor mye avkastningen på investeringene kan forventes å avvike fra fondets referanseindeks. Alle fondets investeringer er inkludert i beregningen av forventet relativ volatilitet i henhold til mandatet og måles mot referanseindeksen, som består av globale aksje- og obligasjonsindekser. Forvaltningen skal legges opp slik at forventet relativ volatilitet ikke overstiger 1,25 prosentpoeng. Ved utgangen av 2025 var fondets forventede relative volatilitet 0,37 prosentpoeng, ned fra 0,44 prosentpoeng året før. Nedgangen skyldes hovedsakelig redusert forventet relativ volatilitet i aksjeinvesteringene.

Eiendomsinvesteringene hadde i 2025 det største bidraget til forventet relativ volatilitet. Disse investeringene forventes å ha en annen avkastningsprofil enn aksjer og obligasjoner, både på kort og lang sikt. Dette gir utslag i beregningen av fondets forventede relative volatilitet. Siden det ikke finnes daglige priser for de unoterte eiendomsinvesteringene våre, bruker vi en modell fra MSCI for å beregne risikoen.

Hovedstyret i Norges Bank har satt en grense for hvor mye fondets avkastning kan avvike negativt fra referanseindeksen i ekstreme situasjoner. Denne grensen, kalt ekstremavviksrisiko, er satt til 3,75 prosentpoeng. Ved utgangen av året var den 1,01 prosentpoeng, ned fra 1,18 prosentpoeng året før.

Mer informasjon om risiko og eksponering for fondet er tilgjengelig på fondets nettside.

Tabell 22 Risiko og eksponering for fondet.

1 Derivater er representert med den underliggende økonomiske eksponeringen.

2 Eierskap i noterte og unoterte eiendomsselskaper er unntatt fra dette.

Figur 21 Forventet relativ volatilitet for fondet i basispunkter.

Tabell 23 Forventet relativ volatilitet for investeringsstrategiene per 31. desember 2025. Hver strategi er målt for seg, med de andre strategiene posisjonert i tråd med referanseindeksene. Alle tall er på fondsnivå oppgitt i basispunkter.

Rapport om ansvarlig forvaltning

Ansvarlig forvaltning av Statens pensjonsfond presenteres i en egen rapport, som er tilgjengelig på fondets nettside www.nbim.no.

3. Organiseringen

New York-kontoret vårt.

Forvaltnings­organisasjonen

Medarbeiderne våre er hjertet i organisasjonen

Medarbeiderne er vår fremste ressurs. Vi skal beholde, utvikle og tiltrekke oss de fremste talentene. Vi legger til rette for at alle kan jobbe effektivt, nyskapende og ha kompetansen som trengs for å møte nye utfordringer.

Singapore-kontoret vårt.

Vi er en global investeringsorganisasjon. Ved utgangen av 2025 jobbet 678 ansatte på våre kontorer i Oslo, London, New York og Singapore. I tillegg har vi et eiendomskontor i Paris. Godt samarbeid på tvers av kontorene er avgjørende for å oppnå målet vårt om høyest mulig avkastning.

Våren 2025 startet vi en prosess med å avvikle eiendomskontoret i Tokyo. Etter en gjennomgang av strategien er det ikke lenger en prioritet å utvide eiendomsporteføljen i Japan. Investeringene i Japan forblir uendret. Det ble også besluttet å samle vårt europeiske eiendomsteam på ett sted, i London. Som følge av dette ble det startet en prosess med å avvikle eiendomskontoret i Paris.

2025 markerte avslutningen på strategiperioden for 2023-2025. Strategien bygget på fondets særtrekk som en stor og langsiktig investor, med mål om å oppnå høyest mulig avkastning på en ansvarlig måte. Den hadde fem hovedområder: investeringer, teknologi, operasjonell robusthet, mennesker og kommunikasjon. Gjennom perioden har vi styrket den kontrære investeringskulturen, tatt i bruk ny teknologi i større omfang og integrert kunstig intelligens som et sentralt verktøy for å ta bedre beslutninger, styrke risikostyringen og øke effektiviteten. Vi har samtidig gjort organisasjonen mer robust og investert målrettet i kompetanse og utvikling av medarbeiderne våre. I tillegg har vi økt åpenheten i forvaltningen og videreutviklet dialogen med våre interessenter. Mer informasjon om hva vi har oppnådd i løpet av strategiperioden, er tilgjengelig på fondets nettside.

Lærings- og utviklingsmuligheter

Vi tror på livslang læring, og gir våre ansatte muligheten til å bygge opp relevante ferdigheter gjennom hele karrieren. Vi jobber systematisk med å utvikle våre medarbeidere og ledere ved å tilby ulike lærings- og utviklingsmuligheter. Vi har en kontinuerlig utviklingsprosess der leder og medarbeider sammen setter tydelige mål og forventninger.

Kunstig intelligens (KI) endrer måten vi jobber på – både hver for oss og sammen. For å øke produktiviteten og beslutningsevnen vår lanserte vi i 2025 Tech Year – en omfattende satsning på å bygge teknologikompetanse i hele organisasjonen, med særlig vekt på kunstig intelligens. Tilnærmingen kombinerte obligatorisk opplæring, hackathons, workshoper og teknologidager ved alle kontorene. Vi lanserte også et nettverk av 71 KI-ambassadører for å tilby veiledning og støtte på tvers av organisasjonen.

Satsingen på kunstig intelligens utviklet seg gjennom året fra eksperimentering og kompetansebygging til å identifisere og videreutvikle løsningene som gir størst verdi for organisasjonen. Samtlige medarbeidere bruker nå KI-verktøy aktivt i sin arbeidshverdag. I en intern spørreundersøkelse oppgir medarbeiderne at de i gjennomsnitt opplever en produktivitetsøkning på 20 prosent ved bruk av KI-verktøy.

For tredje året på rad gjennomførte vi vårt investeringsakademi for å styrke investeringskompetansen, verdikjedeforståelsen og samhandlingen på tvers av organisasjonen. Programmet ledes av våre egne eksperter, og tilbakemeldingene har vært svært positive.

Gjennom læringsplattformen vår tilbyr vi digitale kurs skreddersydd for organisasjonen. I 2025 gjennomførte ansatte til sammen over 3 500 slike kurs. Medarbeiderne har også tilgang til 10 000 nettbaserte kurs fra ledende universiteter og organisasjoner.

Tilbakemeldinger er en sentral del av organisasjonskulturen vår og viktig for faglig utvikling. I 2025 utvidet vi opplæringen i å gi og motta tilbakemeldinger med øvelser basert på konkrete arbeidssituasjoner. Hvert år gjennomfører ledere og medarbeidere 360-graders evalueringer der alle får konstruktive tilbakemeldinger fra sine kollegaer. I 2025 gikk vi fra anonyme til åpne tilbakemeldinger. Dette førte til en økning på 64 prosent i antall forespørsler om tilbakemeldinger.

Våre graduates med oppstart i 2025.

Vi fortsetter å satse på mentorordningen der ansatte får veiledning fra erfarne kollegaer eller eksterne fagpersoner. Formålet er å fremme nye perspektiver på tvers av organisasjonen og støtte personlig utvikling.

Våre ledere spiller en avgjørende rolle i å bygge en sterk læringskultur. De setter retning, veileder medarbeiderne og legger til rette for høye prestasjoner og innovasjon. Vi stiller tydelige forventninger til dem og arrangerer jevnlige møteplasser, inkludert årlige ledersamlinger. Nye ledere gjennomfører et introduksjonsprogram, og alle ledere får opplæring i temaer som psykologisk trygghet, tilbakemeldinger, stressmestring og mental motstandskraft.

Kunnskapsformidling og rekruttering

Vi jobber for å styrke kunnskapen om finans blant yngre målgrupper. I 2025 holdt vi blant annet 47 gjesteforelesninger ved norske og internasjonale universiteter og høyskoler. Hensikten er å gi studentene innsikt i praktisk fondsforvaltning og øke kompetansen om fondet.

Vi arbeider systematisk for å rekruttere de beste kandidatene både i Norge og internasjonalt, og ser etter talenter med ulik kompetanse og bakgrunn. I 2025 opplevde vi en betydelig økning i antall søkere sammenlignet med året før, inkludert fortsatt høye søkertall til graduate- og summer internship-programmene.

Figur 22 Antall søkere til våre graduate- og summer internship-program.

Mangfold, likestilling og arbeidsmiljø

Vi skal være en inkluderende organisasjon med et mangfold av tankesett, etnisiteter, aldersgrupper, utdanningsbakgrunner og livserfaringer. Dette gir bredere perspektiver, øker kreativiteten og legger til rette for at vi kan ta bedre beslutninger.

For å styrke fellesskapet har vi utvidet tilbudet av sosiale arrangementer. I løpet av året markerte vi også internasjonale merkedager, som Pride og den internasjonale kvinnedagen. For å sikre et trygt og inkluderende arbeidsmiljø har vi et nettverk for psykisk helse ved alle kontorene våre.

Vi jobber aktivt for å øke andelen kvinner totalt i organisasjonen og i lederstillinger. I 2025 fortsatte vi å støtte Women’s Investment Club ved universiteter og høyskoler i Norge og internasjonalt. Målet er å inspirere og motivere flere til å velge en karriere innen finans.

Norges Bank er også en av initiativtakerne bak Kvinner i Finans Charter, og i 2025 var vi vertskap for charterets fjerde statusrapport. Målet vårt er å oppnå en kjønnsbalanse på minimum 40 prosent i Norges Bank som helhet og på ledernivåer og i spesialfunksjoner. Våre forpliktelser som følge av charterets fire prinsipper er publisert på fondets nettside. Selv om kjønnsbalansen er god i enkelte stillingsgrupper, har vi fortsatt en vei å gå for å øke kvinneandelen i lederstillinger og tyngre fagstillinger.

Tabell 24 Kjønnsbalanse per stillingsgruppe per 31. desember 2025 i prosent.

Figur 24 Andel ansatte, ledere og nyansatte med andre nasjonaliteter enn norsk i prosent.

For å sikre at vi er konsekvente og rettferdige i vår tilnærming til ansattes progresjon, forfremmelse og kompensasjon, har hvert område i organisasjonen egne karrierestiger. Hver karrierestige kan inneholde opptil fem stillingsnivåer, med tilsvarende stillingstitler. Stillingsnivået gjenspeiler forventningene knyttet til jobben som skal utføres uavhengig av området den ansatte jobber i.

Medarbeiderundersøkelsen for 2025 viser et sterkt engasjement blant våre ansatte, og i løpet av året byttet vi leverandør for å styrke oppfølgingen. Omdømme og jobbinnhold oppgis som de viktigste driverne for engasjement og motivasjon. Jobbinnhold handler blant annet om at arbeidet oppleves som interessant, gir faglige utfordringer og rom for selvstendighet.

Tabell 25 Andel kvinner og menn per stillingsgruppe fordelt på våre kontorer per 31. desember 2025. I prosent.

Lønnssystemet

Norges Banks hovedstyre setter rammene for lønnssystemet og følger opp praktiseringen av ordningen. Lønnsnivået skal være konkurransedyktig, men generelt ikke markedsledende. Lønnsfastsettelsen er individuell og reflekterer stillingens ansvarsområder og den ansattes kompetanse, erfaring og prestasjoner. Utbetalt godtgjørelse inkluderer fastlønn, eventuell prestasjonsbasert lønn, utbetalt overtid og kompensasjon av reisetid.

I tråd med mandatet for forvaltningen av fondet fastsatt av Finansdepartementet følger lønnssystemet kravene i forskrift til verdipapirfondloven med nødvendige tilpasninger. Hovedstyrets godtgjørelsesutvalg skal bidra til grundig og uavhengig behandling av saker som gjelder godtgjørelsesordningene i Norges Bank. I tillegg avgir internrevisjonen i Norges Bank en uavhengig uttalelse om etterlevelse av regler og retningslinjer for godtgjøring. Gjennomgangen i 2025 bekrefter at praktiseringen av godtgjørelsesordningen for 2024 var i samsvar med regelverket.

Ledergruppen mottar kun fastlønn. Norges Banks hovedstyre fastsetter lønn til leder av Norges Bank Investment Management og lønnsintervaller for ledergruppen.

Tabell 26 Fastlønn og annen nøkkelinformasjon for ledende ansatte i 2025.

1 Mottar lønn i britiske pund, tall inkluderer derfor valutaeffekt ved omregning til norske kroner.

2 Gikk over i en annen stilling internt i Norges Bank Investment Management 19.11.2025. Godtgjørelse vises til fratredelsestidspunktet.

TABELL 27 Ytelser i kroner til ledende ansatte i 2025. I kroner.

¹ Mottar lønn i britiske pund, tall inkluderer derfor valutaeffekt ved omregning til norske kroner.

2 Medlemmer av ledergruppen i Norges Bank Investment Management mottar kun fastlønn. Enkelte medlemmer av ledergruppen som tidligere hadde prestasjonsbasert lønn, har ikke denne ordningen lenger, men vil i årene som kommer få utbetalt den tilbakeholdte prestasjonslønnen. Beløpene oppgitt i tabellen er prestasjonslønn som er utbetalt i regnskapsåret, men opptjent og resultatført i tidligere perioder.

3 Gikk over i en annen stilling internt i Norges Bank Investment Management 19.11.2025. Godtgjørelse vises til fratredelsestidspunktet.

4 Består hovedsakelig av dekning av forsikring og elektronisk kommunikasjon.

5 Brutto fastlønn inkluderer feriepenger av prestasjonsbasert lønn.

Totalt ble 1 299 millioner kroner utbetalt i fastlønn til 786 ansatte i 2025. 66 millioner kroner ble utbetalt til ledende ansatte, 541 millioner kroner til ansatte med prestasjonsbasert lønn og 692 millioner kroner til øvrige ansatte.

Fastlønn i datterselskaper

Totalt 53 millioner kroner ble utbetalt i fastlønn til 28 ansatte i datterselskaper tilknyttet forvaltningen av eiendomsporteføljen, hvorav 44 millioner kroner til ansatte med prestasjonsbasert lønn og 9 millioner kroner til øvrige ansatte.

Prestasjonsbasert lønn

Ansatte som jobber direkte med investeringsbeslutninger, kan ha prestasjonsbasert lønn i tillegg til fastlønn. Prestasjonslønnen beregnes ut fra oppnådde resultater i forhold til avtalte kvalitative og kvantitative mål for fondets resultat, gruppens resultat og det individuelle resultatet. Resultatene måles over minimum to år.

Rammen for prestasjonsbasert lønn kan som hovedregel maksimalt være 100 prosent av fastlønn. For et begrenset antall ansatte ved de internasjonale kontorene kan rammen maksimalt være 200 prosent av fastlønn. Ansatte med prestasjonsbasert lønn opptjente i gjennomsnitt 54 prosent av totalrammen for 2025, basert på resultater over flere år. Totalt 362 millioner kroner ble utbetalt i prestasjonsbasert lønn til 229 ansatte i 2025.

Opptjent prestasjonsbasert lønn utbetales som hovedregel over flere år, der inntil halvparten av beløpet utbetales etter opptjening. Det resterende beløpet holdes tilbake og utbetales over de neste tre årene. Beløpet som holdes tilbake, justeres for fondets avkastning.

Figur 26 Ansatte fordelt etter opptjent prestasjonslønn som andel av den øvre rammen i 2025. Prosent av ansatte med prestasjonsbasert lønn.

Prestasjonsbasert lønn i datterselskaper

15 millioner kroner ble utbetalt i prestasjonsbasert lønn til 20 ansatte i datterselskaper tilknyttet forvaltningen av eiendomsporteføljen.

Likestilling i lønnsprosessen

For å sikre en rettferdig lønnspraksis, analyserer vi jevnlig lønnsutviklingen blant våre ansatte. Eventuelle betydelige avvik i kompensasjon på individ- eller gruppenivå undersøkes nærmere for å sikre at kjønnsnøytrale kriterier ligger til grunn.

Kartleggingen viser ingen vesentlige lønnsforskjeller mellom kvinner og menn med sammenlignbare stillinger og roller. Lønnsforskjellene økte marginalt fra 2024, hovedsakelig grunnet endret sammensetning på de ulike karrierenivåene. Lønnsforskjellene mellom kvinner og menn på organisasjonsnivå skyldes en overvekt av menn i stillinger som arbeider med investeringsbeslutninger. Stillinger med investeringsansvar er generelt høyere lønnet i markedet sammenlignet med stillinger på samme stillingsnivå innenfor andre fagområder. En større andel menn enn kvinner i ledende stillinger bidrar også til lønnsforskjeller på organisasjonsnivå.

Tabell 28 Ujustert lønnsgap mellom kvinner og menn i prosent.¹

¹ Ujustert lønnsgap mellom kvinner og menn viser forskjellen i lønn mellom kvinner og menn uten å ta høyde for faktorer som arbeidstid, yrke, alder, erfaring, utdanningsnivå eller andre variabler som kan påvirke lønnsforskjeller.

New York-kontoret vårt.

Av personvernhensyn må minst fem av hvert kjønn per stillingsgruppe være representert for å kunne publisere lønnsdata.

Tabell 29 Lønnskartlegging per stillingsgruppe for fastlønn på Oslokontoret per 31. desember 2025.

Tabell 30 Lønnskartlegging per stillingsgruppe for utbetalt godtgjørelse på Oslokontoret per 31. desember 2025.

Operasjonell risiko

Norges Banks hovedstyre fastsetter rammene for operasjonell risikostyring og internkontroll i Norges Bank Investment Management. Vi arbeider systematisk med å identifisere operasjonell risiko og forbedre prosessene våre.

Oslo-kontoret vårt.

Hovedstyret har bestemt at det i løpet av en 12 måneders periode skal være mindre enn 20 prosent sannsynlighet for at operasjonelle risikofaktorer vil føre til tap eller gevinst som totalt overstiger én milliard kroner eller mer. Denne rammen betegnes som «styrets operasjonelle risikotoleranse». Den beregnede operasjonelle risikoeksponeringen holdt seg innenfor denne rammen i hele 2025.

Uønskede hendelser i 2025

Det ble registrert 178 uønskede hendelser i 2025, opp fra 175 året før. Flesteparten av disse hadde ingen finansielle konsekvenser. Samlet ga de uønskede hendelsene en estimert finansiell konsekvens på 142 millioner kroner. Ni av hendelsene ble vurdert til å ha en vesentlig alvorlighetsgrad.

De vesentlige hendelsene bidro til omtrent 110 millioner kroner av den samlede finansielle konsekvensen. Fem av hendelsene gjaldt svikt i IT-systemer og systemtilgjengelighet. To hendelser var knyttet til eksterne aktører – relatert til skyinfrastruktur og mandatbrudd hos ekstern forvalter. Én hendelse gjaldt svikt i en intern prosess for porteføljeforvaltning, og én skyldtes menneskelig feil i forbindelse med en nettverksendring.

Etterlevelse av retningslinjer

Finansdepartementet har fastsatt mandatet for forvaltningen av Statens pensjonsfond utland. Det ble ikke registrert noen vesentlige brudd på mandatet i 2025. Norges Bank Investment Management mottok ingen varsler om vesentlige brudd på markedsreguleringer eller generell lovgivning fra lokale tilsynsmyndigheter.

Figur 27 Antall uønskede hendelser i 2025, fordelt på årsakskategorier.

Cyberrisiko

Digitale angrepsforsøk utgjør fortsatt en betydelig risiko for Norges Bank Investment Management. Det sikkerhetspolitiske landskapet endrer seg raskt, og ondsinnet bruk av kunstig intelligens gjør digitale angrep både mer effektive og lettere å skalere.

I 2025 så vi hvordan kunstig intelligens forsterker etablerte angrepsmetoder. Dette inkluderer mer overbevisende sosial manipulasjon på tvers av språk, raskere identifisering av sårbarheter og økt bruk av angrep rettet mot leverandør- og verdikjeder. Samtidig opererer enkelte kriminelle grupper i økende grad på vegne av statlige aktører, noe som gjør det vanskeligere å skille mellom økonomisk og politisk motiverte angrep.

Flere prosesser og kontroller er på plass for å redusere cyberrisiko. Det ble ikke avdekket noen vesentlige hendelser knyttet til informasjonssikkerhet i 2025.

New York-kontoret vårt.

Lave kostnader

Vi er kostnadsbevisste i forvaltningen og arbeider kontinuerlig med å automatisere prosesser og effektivisere driften for å realisere stordriftsfordeler.

Singapore-kontoret vårt.

Høyest mulig avkastning, ansvarlig forvaltning og åpenhet er viktige prioriteringer for fondet. Vi utnytter fondets særtrekk som en stor og langsiktig investor for å skape høyest mulig avkastning på en ansvarlig måte. Samtidig vil vi sikre kostnadseffektivitet uten at det skal gå utover muligheten til å skape merverdier i forvaltningen. Vi skal også sikre god kontroll, risikostyring og opprettholde operasjonell robusthet i en tid med geopolitisk usikkerhet og et mer sammensatt risikobilde.

Interne forvaltningskostnader som andel av forvaltet kapital har vært stabile eller noe fallende de siste årene. Vi jobber systematisk med å automatisere prosesser og effektivisere driften for å realisere stordriftsfordeler. De siste årene har vi gjennomført en rekke tiltak for å støtte dette arbeidet. Forvaltningen skal være kostnadseffektiv, men lave kostnader er ikke et mål i seg selv. Fondets målsetting i mandatet fra Finansdepartementet er å søke å oppnå høyest mulig avkastning etter kostnader målt i investeringsporteføljens valutakurv, innenfor de rammer som gjelder for forvaltningen.

Forvaltningskostnadene i fondet er lave sammenlignet med andre fond, målt som andel av forvaltet kapital. I 2025 utgjorde forvaltningskostnadene i Norges Bank 0,038 prosent av fondsverdien. Årlige analyser som CEM Benchmarking Inc. har gjennomført for Finansdepartementet, viser at fondet over tid har hatt lavere kostnader enn alle fondene i sammenligningsgruppen. Siden 2012 har kostnadsnivået vært mellom 11 og 19 basispunkter lavere enn sammenligningsgruppen. I denne sammenligningen er det tatt hensyn til forskjeller i størrelse og aktivasammensetning. CEM-rapporten regnes som den mest anerkjente kilden til sammenlignbar informasjon om kostnadsnivået i kapitalforvaltning.

Forvaltningskostnader

Forvaltningskostnader omfatter alle kostnader knyttet til forvaltningen av investeringsporteføljen. Kostnadene påløper i hovedsak i Norges Bank, men også i datterselskaper som er etablert for å forvalte fondets investeringer i unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi. Se note 12, samt tabell 6.4 og tabell 7.4 i regnskapet for mer informasjon om kostnader i Norges Bank og datterselskaper.

De samlede forvaltningskostnadene i Norges Bank var 7,5 milliarder kroner i 2025, opp fra 7,4 milliarder kroner i 2024. Økningen skyldes høyere lønns- og personalkostnader og økte faste honorarer til eksterne forvaltere. Dette ble motvirket av lavere avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere og valutaeffekter. Økningen i lønns- og personalkostnader skyldes i hovedsak en regnskapsmessig overgangseffekt knyttet til endret praksis for utbetaling av prestasjonsbasert lønn, som medfører endret periodisering. Som følge av dette økte personalkostnadene med 235 millioner kroner i 2025. Endringen påvirker ikke de ansattes opptjening og har begrenset betydning for utbetaling av prestasjonsbasert lønn. Uten denne overgangseffekten ville de samlede forvaltningskostnadene vært noe lavere enn i 2024. Faste honorarer til eksterne forvaltere har økt som følge av høyere kapital forvaltet eksternt i 2025. Avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere er redusert som følge av lavere meravkastning for enkelte eksterne forvaltere.

Hvert år fastsetter Finansdepartementet en øvre ramme for dekning av forvaltningskostnader. Norges Bank godtgjøres kun for påløpte kostnader innenfor denne rammen. Forvaltningskostnader i datterselskaper måles mot den øvre rammen, men inngår ikke i forvaltningsgodtgjøringen, ettersom de belastes porteføljeresultatet direkte. I tillegg godtgjøres Norges Bank for avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere. Disse honorarene holdes utenfor den øvre rammen. I 2025 var summen av forvaltningskostnader som påløp i Norges Bank og i datterselskaper, eksklusive avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere, begrenset til 8,1 milliarder kroner. Samlede forvaltningskostnader som ble målt mot den øvre kostnadsrammen, utgjorde 6,6 milliarder kroner. Av dette utgjorde forvaltningskostnader i Norges Bank, eksklusive avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere, 6,4 milliarder kroner, mens forvaltningskostnader i datterselskaper utgjorde 0,2 milliarder kroner. Dette tilsvarte 0,033 prosent av forvaltet kapital, en nedgang fra 0,034 prosent i 2024.

Faste og variable kostnader til eksterne forvaltere utgjorde 39 prosent av driftskostnadene i 2025. Vi bruker eksterne aksjeforvaltere i markeder og segmenter der vi vurderer at dette vil gi økt avkastning. Strategien er i første rekke å benytte eksterne forvaltere til aksjeinvesteringer i fremvoksende markeder. Bruken av eksterne forvaltere har spilt en viktig rolle i arbeidet med å nå fondets mål. Fra oppstarten i 1999 og frem til utgangen av 2025 var den akkumulerte meravkastningen etter kostnader for de eksterne aksjemandatene om lag 93 milliarder kroner.

En del av kostnadene til eksterne forvaltere varierer med meravkastningen målt mot en referanseindeks. Avtaler om avkastningsavhengige honorarer er utformet slik at hoveddelen av meravkastningen tilfaller fondet, og inneholder samtidig bestemmelser om tak på honorarer. De avkastningsavhengige honorarene øker når forvaltere leverer høyere meravkastning.

Fondets investeringer i aksjer og obligasjoner registreres i lokale verdipapirregistre over hele verden. Vi bruker en global depotinstitusjon som bistår oss i dette arbeidet. Kostnader til depot som andel av forvaltningskapitalen har falt de siste årene og utgjorde 6 prosent av forvaltningskostnadene i 2025.

Fondets regnskap føres i norske kroner. Svingninger i valutakurser kan gi betydelige regnskapsmessige utslag, selv om de faktiske kostnadene i utenlandsk valuta er uendret. Over 75 prosent av kostnadene faktureres og betales i utenlandsk valuta. For eksempel vil en endring på 25 prosent i kronekursen mot andre valutaer isolert sett endre driftskostnadene med om lag 1 800 millioner kroner. Svekkelsen av norske kroner de siste årene har derfor bidratt til høyere kostnader målt i norske kroner.

FIGUR 28 Forvaltningskostnader i forhold til kapital under forvaltning i basispunkter.

Figur 29 Utviklingen i de enkelte ­kostnadsbestanddelene. Kostnader¹ (millioner kroner, venstre akse) og fondets ­gjennomsnittlige markedsverdi (milliarder kroner, høyre akse).

1 Ekskl. avkastningsavhengige honorarer og datterselskaper

Forvaltningskostnader fordelt på investeringsstrategier

Vi benytter ulike investeringsstrategier i forvaltningen av fondet. Strategiene utfyller og påvirker hverandre, og det er kostnadssynergier mellom dem. Kostnadene fordeles mellom strategiene, enten basert på faktiske kostnader eller ved bruk av fordelingsnøkler, som antall ansatte eller transaksjonsvolum.

TABELL 31 Forvaltningskostnader i basispunkter per investeringsstrategi i 2025. Kostnader refundert av Finansdepartementet.

1 Inkluderer all eksternt forvaltet kapital.

TABELL 32 Forvaltningskostnader i basispunkter per investeringsstrategi 2013-2025. Kostnader refundert av Finansdepartementet.

1 Inkluderer all eksternt forvaltet kapital.
2 Fra 2017 er unotert eiendom en del av allokeringsstrategien, men presentert på egen linje for 2013–2025.

Transaksjonskostnader

Transaksjonskostnader omfatter alle kostnader knyttet til transaksjoner som påvirker porteføljeresultatet direkte. Det skilles mellom direkte og indirekte transaksjonskostnader. For aksjer og obligasjoner består de direkte transaksjonskostnadene normalt av kurtasje og transaksjonsskatt, herunder dokumentavgift. For unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi omfatter dette engangskostnader ved kjøp og salg av investeringene, som dokumentavgift, tinglysningsgebyr, due diligence-kostnader og forsikringer.

Vi jobber kontinuerlig med å holde de direkte transaksjonskostnadene lave. Det gjør vi ved å analysere handlene våre og ved å ta hensyn til transaksjonskostnadene i investeringsstrategiene, blant annet ved å begrense antall transaksjoner. Markeder med høy kurtasje eller skatter kan derfor ha lavere aktivitet enn markeder med lavere faste transaksjonskostnader. I tillegg velger vi motparter som kan gjennomføre våre investeringsbeslutninger på en kostnadseffektiv måte. Transaksjonskostnadene utgjorde 7,7 milliarder kroner i 2025, sammenlignet med 6,1 milliarder kroner i 2024. Av dette var 6,7 milliarder kroner knyttet til aksjeinvesteringer, 0,7 milliarder kroner til investeringer i unotert eiendom og 0,3 milliarder kroner til investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi.

I tillegg til de direkte kostnadene påløper det også indirekte kostnader når vi investerer. Disse oppstår som følge av prissvingninger fra handelen initieres i markedet til den er gjennomført. De indirekte kostnadene inngår i porteføljeresultatet og er estimert til 14,5 milliarder kroner for interne aksjeinvesteringer i 2025, sammenlignet med 16,0 milliarder kroner i 2024. Selv med høyere aktivitet i 2025, har de indirekte transaksjonskostnadene blitt redusert på grunn av brede kostnadsreduserende tiltak og noe forbedring i markedsforhold.

4. Regnskapet

London-kontoret vårt.

Resultatregnskap

Balanse

Kontantstrømoppstilling

1 Forvaltningsgodtgjøringen som fremkommer i Kontantstrømoppstillingen består av beløp som er tilført eller trukket fra kronekontoen i forbindelse med oppgjør av forvaltningskostnader i Norges Bank.

Oppstilling av endringer i eiers kapital

Note 1 Generell informasjon

Innledning

Norges Bank er landets sentralbank. Norges Bank er et eget rettssubjekt og eies av staten. Norges Bank forvalter Statens pensjonsfond utland (SPU) på vegne av Finansdepartementet i henhold til lov om Statens pensjonsfond § 3 annet ledd og mandat for forvaltning av Statens pensjonsfond utland (forvaltningsmandatet), fastsatt av Finansdepartementet.

SPU skal støtte statlig sparing for finansiering av fremtidige utgifter og underbygge langsiktige hensyn ved bruk av Norges petroleumsinntekter. Stortinget har fastsatt rammene i lov om Statens pensjonsfond, og Finansdepartementet har det formelle ansvaret for fondets forvaltning. Hovedstyret i Norges Bank har delegert gjennomføringen av forvaltningsoppdraget til Norges Bank Investment Management (NBIM).

Finansdepartementet har plassert fondsmidlene til forvaltning i SPU som et kroneinnskudd på en særskilt konto i Norges Bank (kronekontoen). Banken skal i eget navn videreplassere kronekontoen i en investeringsportefølje bestående av aksjer, obligasjoner, fast eiendom og infrastruktur for fornybar energi. SPU er i sin helhet investert utenfor Norge.

I henhold til forvaltningsmandatet foretas overføringer til og fra kronekontoen. Når statens petroleumsinntekter overstiger statens oljepengebruk over statsbudsjettet vil det gjøres innskudd på kronekontoen. I motsatte tilfeller vil det gjøres uttak. Overføringer til og fra kronekontoen medfører en tilsvarende endring i eiers kapital.

For utfyllende informasjon om forvaltningsmandatet for SPU, Norges Banks styringsstruktur og risikostyring, se note 9 Investeringsrisiko.

Godkjenning av årsregnskapet

Den årlige regnskapsrapporteringen for SPU er et utdrag av Norges Banks regnskapsrapportering, og inngår i Norges Banks årsregnskap som note 20. Årsregnskapet til Norges Bank for 2025 ble godkjent av hovedstyret 5. februar 2026 og godkjent av representantskapet 26. februar 2026.

Note 2 Regnskapsprinsipper

Denne noten beskriver regnskapsprinsipper, vesentlige estimater og skjønnsmessige vurderinger som gjelder hele regnskapet. Øvrige regnskapsprinsipper, vesentlige estimater og skjønnsmessige vurderinger er beskrevet i de respektive oppstillingene og notene.

Grunnlag for utarbeidelse

I henhold til Bestemmelser om årsregnskap mv. for Norges Bank (regnskapsinstruksen), fastsatt av Finansdepartementet, er regnskapsrapportering for SPU utarbeidet i samsvar med IFRS Accounting Standards som godkjent av EU, under forutsetning om fortsatt drift. Årsregnskapet utarbeides med regnskapsavslutning per 31. desember. Det er presentert i norske kroner og avrundet til nærmeste million. Avrundingsdifferanser kan forekomme.

Endringer i regnskapsprinsipper, herunder nye og endrede standarder og fortolkninger i perioden

De anvendte regnskapsprinsippene er konsistente med prinsippene i forrige regnskapsår. Det er ingen nye eller endrede IFRS-standarder og fortolkninger som har trådt i kraft for regnskapsåret som startet 1. januar 2025 som har hatt vesentlig påvirkning på regnskapet.

Nye og endrede standarder og fortolkninger med virkning fra 2026 eller senere

IFRS 18 Presentation and Disclosure in Financial Statements

I 2024 publiserte IASB en ny regnskapsstandard «IFRS 18 Presentation and Disclosure in Financial Statements». IFRS 18 vil erstatte IAS 1 Presentasjon av finansregnskapet. Den nye standarden trer i kraft for regnskapsår som begynner på eller etter 1. januar 2027. Den nye standarden innfører flere nye krav til presentasjon av finansregnskapet og noteopplysninger. De mest relevante for SPU er:

• Et krav om å klassifisere alle inntekter og kostnader i fem kategorier i resultatregnskapet: drift, investering, finansiering, inntektsskatt og avviklet virksomhet.
• Et krav om å presentere en definert delsum for driftsresultat.
• Et krav om å opplyse om poster definert som Ledelsesdefinerte resultatmål (MPM) i en egen note til regnskapet.

Norges Bank har startet vurderingen av de nye kravene i IFRS 18. Innregning og måling vil forbli uendret, og implementeringen av IFRS 18 vil derfor ikke ha innvirkning på Resultat og totalresultat eller Eiers kapital.

Foreløpig vurdering er at SPU anses å være en enhet som investerer i eiendeler som hovedvirksomhet under IFRS 18. Følgelig vil inntekts- og kostnadsposter relatert til investeringsporteføljen primært klassifiseres i driftskategorien i resultatregnskapet.

IFRS 18 vil bli implementert fra ikrafttredelsesdatoen, med retrospektiv anvendelse som påkrevet.

Annet

Andre vedtatte IFRS-standarder, endringer i eksisterende standarder og fortolkninger som er utgitt med ikrafttredelsesdato fra 2026 eller senere forventes å være uvesentlige eller ikke relevante for regnskapsrapporteringen for SPU på implementeringstidspunktet.

Regnskapsprinsipper som gjelder hele regnskapet

Finansielle eiendeler og forpliktelser

Innregning og fraregning

Finansielle eiendeler og forpliktelser innregnes i balansen ved inngåelse som part i instrumentets kontraktsmessige betingelser.

Finansielle eiendeler fraregnes når de kontraktsmessige rettighetene til kontantstrømmene utløper, eller når de finansielle eiendelene og det vesentligste av risiko og fordeler ved eierskap til eiendelene er overført. Se note 13 Utlån og innlån med sikkerhetsstillelse for spesifikasjon av overførte eiendeler som ikke er fraregnet.

Finansielle forpliktelser fraregnes når de har opphørt, dvs. når pliktene angitt i kontraktene er oppfylt, kansellert eller utløpt.

Kjøp eller salg av en finansiell eiendel i henhold til en kontrakt med oppgjør i tråd med normale markedsvilkår, regnskapsføres på avtaletidspunktet.

Klassifisering og måling

Finansielle eiendeler klassifiseres basert på forretningsmodellen som ligger til grunn for forvaltningen av eiendelene, samt egenskapene ved de kontraktsfestede kontantstrømmene.

Investeringsporteføljen til SPU forvaltes i samsvar med forvaltningsmandatet fastsatt av Finansdepartementet, investeringsmandatet fastsatt av hovedstyret i Norges Bank og investeringsstrategier fastsatt av ledelsen i Norges Bank Investment Management. Disse mandatene og strategiene, inkludert risikostyringsstrategiene, innebærer at alle finansielle eiendeler styres og følges opp på grunnlag av virkelig verdi. SPUs finansielle eiendeler er derfor målt til virkelig verdi over resultatet, med unntak for Fordring forvaltningsgodtgjøring som ikke inngår i investeringsporteføljen. Fordring forvaltningsgodtgjøring er målt til amortisert kost.

Finansielle forpliktelser, med unntak for Skyldig forvaltningsgodtgjøring og Utsatt skatt, inngår i investeringsporteføljen som styres og følges opp basert på virkelig verdi, og er derfor øremerket til virkelig verdi over resultatet. Skyldig forvaltningsgodtgjøring er målt til amortisert kost. Se note 10 Skatt for informasjon om innregning og måling av utsatt skatt.

Finansielle derivater er målt til virkelig verdi over resultatet.

Datterselskaper

SPU er et investeringsforetak i henhold til IFRS 10 Konsernregnskap. IFRS 10 definerer et investeringsforetak og innfører et pliktig unntak fra konsolidering for investeringsforetak.

Investeringer i fast eiendom og infrastruktur for fornybar energi utføres gjennom datterselskaper av Norges Bank, utelukkende etablert som en del av forvaltningen av SPU. Datterselskapene er kontrollert av SPU og innregnes i regnskapsrapporteringen for SPU i tråd med § 3-4 i regnskapsinstruksen. For ytterligere informasjon, se note 16 Interesser i andre foretak.

Datterselskaper målt til virkelig verdi over resultatet

Datterselskaper som investerer i fast eiendom eller infrastruktur for fornybar energi gjennom eierandeler i andre selskaper, er investeringsforetak. Disse datterselskapene er målt til virkelig verdi over resultatet i tråd med prinsippene for finansielle eiendeler. Datterselskaper som investerer i fast eiendom og infrastruktur for fornybar energi er presentert i balansen som henholdsvis Unotert eiendom og Unotert infrastruktur. Se note 6 Unotert eiendom og note 7 Unotert infrastruktur for fornybar energi for utfyllende prinsipper.

Konsoliderte datterselskaper

Datterselskaper som utfører investeringstjenester og som ikke selv er investeringsforetak, konsolideres. Konsoliderte datterselskaper eier ingen investeringer i fast eiendom eller infrastruktur for fornybar energi, verken direkte eller indirekte.

Note 3 Avkastning

Tabell 3.1 viser avkastningen for fondet og for hver aktivaklasse.

Tabell 3.1 Avkastning

Det benyttes tidsvektet avkastningsmetode. Beholdningenes virkelige verdi fastsettes på tidspunkter for kontantstrømmer inn i og ut av aktivaklassene og fondet som helhet. Det benyttes geometrisk kobling av delperioders avkastning ved beregning av lengre avkastningsperioder.

Avkastningen beregnes etter fradrag for transaksjonskostnader, ikke-refunderbar kildeskatt på utbytte og renter, samt skatt på realiserte gevinster.

Avkastningen måles både i norske kroner og fondets valutakurv. Valutakurven er vektet etter sammensetningen av valutaene i referanseindeksen for aksjer og obligasjoner. Avkastningen målt i fondets valutakurv beregnes som den geometriske differansen mellom fondets avkastning målt i norske kroner og valutakurvens avkastning.

Fondets relative avkastning beregnes som den aritmetiske differansen mellom fondets avkastning og avkastningen på fondets referanseindeks. Fondets referanseindeks består av globale aksje- og obligasjonsindekser fastsatt av Finansdepartementet og beregnes ved å vekte sammen månedlig avkastning til referanseindeksene for hver av de to aktivaklassene. Som vekter brukes hver av aktivaklassenes vekt i den faktiske referanseindeksen ved inngangen til måneden.

Note 4 Inntekt/kostnad fra aksjer, obligasjoner og finansielle derivater

Tabell 4.1 Spesifikasjon Inntekt/kostnad fra aksjer

Tabell 4.2 Spesifikasjon Inntekt/kostnad fra obligasjoner

Tabell 4.3 Spesifikasjon Inntekt/kostnad fra finansielle derivater

Note 5 Beholdninger av aksjer, obligasjoner og finansielle derivater

Tabell 5.1 spesifiserer investeringer i aksjer per sektor.

Tabell 5.1 Aksjer

Ved utgangen av 2025 utgjorde opptjent utbytte 11 115 millioner kroner (12 234 millioner kroner ved utgangen av 2024).

Tabell 5.2 spesifiserer investeringer i obligasjoner per kategori. Nominell verdi representerer beløpet som skal returneres ved forfall, det vil si obligasjonens pålydende verdi.

Tabell 5.2 Obligasjoner

Ved utgangen av 2025 utgjorde opptjente renter 56 924 millioner kroner (51 128 millioner kroner ved utgangen av 2024).

Finansielle derivater

Finansielle derivater benyttes i forvaltningen for å justere eksponeringen innenfor forskjellige porteføljer, som et kostnadseffektivt alternativ til handel i de underliggende verdipapirene. Videre benyttes valutaderivater i forbindelse med likviditetsstyring. Aksjederivater med et opsjonselement er ofte et resultat av selskapshendelser og disse kan konverteres til aksjer eller bli solgt. I tillegg benytter SPU aksjebytteavtaler i kombinasjon med kjøp eller salg av aksjer.

Tabell 5.3 spesifiserer finansielle derivater innregnet i balansen. Nominell verdi er grunnlaget for beregning av eventuelle betalingsstrømmer og gevinst/tap for derivatkontraktene. Dette gir informasjon om i hvilken grad ulike typer finansielle derivater benyttes.

Tabell 5.3 Finansielle derivater

1 Nominell verdi anses å ikke være relevant for aksjederivater og er derfor ikke inkludert i tabellen.

2 Børsnoterte futureskontrakter har daglige marginbetalinger og netto balanseført verdi er normalt null ved balansedagen, med unntak av futureskontrakter i enkelte markeder hvor det er ulikt tidspunkt for fastsettelse av markedsverdi for marginering og balanseført verdi.

Valutaderivater

Dette omfatter valutaterminkontrakter som er avtaler om å kjøpe eller selge en spesifisert mengde av utenlandsk valuta på et avtalt tidspunkt i fremtiden.

Rentederivater

Dette omfatter avtaler mellom to parter om å bytte rentebetalinger basert på forskjellige renteberegninger. Rentederivater innregnet i balansen er hovedsakelig rentebytteavtaler hvor en part betaler flytende rente og den andre fast rente.

Kredittderivater

Dette omfatter kredittbytteavtaler for indekser («CDS Indices») bestående av selskapsobligasjoner, hvor den ene parten (selger) påtar seg kredittrisikoen og den andre parten (kjøper) reduserer kredittrisikoen tilhørende den underliggende obligasjonsindeksen. Ved en kredittbytteavtale mottar selger en periodisk premie fra kjøper som en kompensasjon for å overta kredittrisikoen. Kjøper mottar betaling kun hvis kredittbeskyttelsen utløses gjennom for eksempel mislighold av underliggende kreditt i indeksen (utløsende hendelse).

Aksjederivater

Aksjederivater er derivater med eksponering mot underliggende enkeltaksjer. Aksjederivater innregnet i balansen består av rights og warrants som er instrumenter med et opsjonselement. Disse instrumentene gir kjøperen rett til å kjøpe en aksje til en avtalt pris innenfor en viss tidsramme.

Futureskontrakter

Futureskontrakter er børsnoterte avtaler om å kjøpe eller selge en spesifikk eiendel (verdipapir, indeks, rentesats, kraft eller lignende) til en avtalt pris en gang i fremtiden.

Aksjebytteavtaler i kombinasjon med kjøp eller salg av aksjer

Aksjebytteavtaler gjennomføres i kombinasjon med kjøp eller salg av aksjer, i forbindelse med fondets aktivitet innenfor utlån og innlån med sikkerhetsstillelse. Se note 13 Utlån og innlån med sikkerhetsstillelse for ytterligere informasjon. SPU tar ikke markedsrisiko i disse transaksjonene og har dermed tilnærmet ingen netto eksponering. Aksjebytteavtalene (derivatet) innregnes ikke i balansen. Ved utgangen av 2025 var beløp for kjøp av aksjer utført i kombinasjon av motregnede aksjebytteavtaler 873 milliarder kroner (671 milliarder kroner ved utgangen av 2024). Beløp for salg av aksjer i kombinasjon med motregnede aksjebytteavtaler var 179 milliarder kroner (194 milliarder kroner ved utgangen av 2024). Se også tabell 14.1 i note 14 Sikkerhetsstillelse og motregning.

Note 6 Unotert eiendom

I tabell 6.1 og 6.2 nedenfor gis en spesifikasjon av henholdsvis inntekt/kostnad og balanseendringer knyttet til investeringer i unotert eiendom.

Tabell 6.1 Inntekt/kostnad fra unotert eiendom

1 Opptjente renter og utbytte som ikke er oppgjort er inkludert i Urealisert gevinst/tap.

Tabell 6.2 Balanseendringer unotert eiendom

Kontantstrømmer mellom SPU og datterselskaper presentert som Unotert eiendom

SPU foretar kontantoverføringer til datterselskaper gjennom egenkapital og langsiktige lån for å finansiere investeringer i fast eiendom, primært bygninger. Netto inntekt i de underliggende eiendomsselskapene kan bli distribuert tilbake til SPU i form av renter og utbytte, samt tilbakebetaling av egenkapital og lånefinansieringen. Det er ingen vesentlige restriksjoner på distribusjon av renter og utbytte fra datterselskaper til SPU.

Netto inntekt distribuert tilbake til SPU i form av renter og utbytte er presentert i kontantstrømoppstillingen som Innbetaling av renter og utbytte fra unotert eiendom.

Kontantoverføringer i form av egenkapital og lånefinansiering, samt tilbakebetaling av disse, er presentert i kontantstrømoppstillingen som Netto kontantstrøm til/fra investeringer i unotert eiendom.

Netto inntekt som ikke blir distribuert tilbake til SPU reinvesteres i de underliggende eiendomsselskapene, for å finansiere for eksempel utvikling av bygninger eller nedbetaling av ekstern gjeld. En netto utbetaling fra SPU til datterselskaper vil medføre en økning i balanseført verdi av Unotert eiendom, mens en netto innbetaling fra datterselskaper til SPU vil medføre en reduksjon.

Tabell 6.3 spesifiserer kontantstrømmer mellom SPU og datterselskaper presentert som Unotert eiendom.

Tabell 6.3 Kontantstrøm unotert eiendom

Underliggende eiendomsselskaper

Datterselskapene knyttet til eiendom har investeringer i andre ikke-konsoliderte unoterte selskaper. For ytterligere informasjon, se note 16 Interesser i andre foretak.

Tabell 6.4 spesifiserer SPUs andel av netto inntekt generert i de underliggende eiendomsselskapene som er grunnlaget for Inntekt/kostnad fra unotert eiendom presentert i tabell 6.1.

Tabell 6.4 Inntekt fra underliggende eiendomsselskaper

1 Intern eiendomsforvaltning utføres på 100 prosent eide eiendommer av ansatte i et heleid, konsolidert datterselskap.

2 Driftskostnader i heleide datterselskaper måles mot den øvre kostnadsrammen fra Finansdepartementet, se note 12 for mer informasjon.

3 Urealisert gevinst/tap presentert i tabell 6.1 inkluderer netto inntekt i de underliggende eiendomsselskapene som ikke er distribuert tilbake til SPU og vil derfor ikke tilsvare Urealisert gevinst/tap presentert i tabell 6.4.

Tabell 6.5 spesifiserer SPUs andel av eiendeler og forpliktelser i de underliggende eiendomsselskapene som inngår i Unotert eiendom som presentert i tabell 6.2.

Tabell 6.5 Eiendeler og forpliktelser underliggende eiendomsselskaper

1 Netto andre eiendeler og forpliktelser består av kontanter og skatt samt operasjonelle fordringer og forpliktelser.

Note 7 Unotert infrastruktur for fornybar energi

I tabell 7.1 og 7.2 nedenfor gis en spesifikasjon av henholdsvis inntekt/kostnad og balanseendringer knyttet til investeringer i unotert infrastruktur.

Tabell 7.1 Inntekt/kostnad fra unotert infrastruktur

1 Opptjente renter og utbytte som ikke er oppgjort er inkludert i Urealisert gevinst/tap.

Tabell 7.2 Balanseendringer unotert infrastruktur

Kontantstrømmer mellom SPU og datterselskaper presentert som Unotert infrastruktur

SPU foretar kontantoverføringer til datterselskaper gjennom egenkapital og langsiktige lån for å finansiere investeringer i infrastruktur for fornybar energi. Netto inntekt i de underliggende infrastrukturselskapene kan bli distribuert tilbake til SPU i form av renter og utbytte, samt tilbakebetaling av egenkapital og lånefinansieringen. Det er ingen vesentlige restriksjoner på distribusjon av renter og utbytte fra datterselskaper til SPU.

Netto inntekt distribuert tilbake til SPU i form av renter og utbytte er presentert i kontantstrømoppstillingen som Innbetaling av renter og utbytte fra unotert infrastruktur. Kontantoverføringer i form av egenkapital og lånefinansiering, samt tilbakebetaling av disse, er presentert i kontantstrømoppstillingen som Netto kontantstrøm til/fra investeringer i unotert infrastruktur.

En netto utbetaling fra SPU til datterselskaper vil medføre en økning i balanseført verdi av Unotert infrastruktur, mens en netto innbetaling fra datterselskaper til SPU vil medføre en reduksjon.

Tabell 7.3 spesifiserer kontantstrømmer mellom SPU og datterselskaper presentert som Unotert infrastruktur.

Tabell 7.3 Kontantstrøm unotert infrastruktur

Underliggende infrastrukturselskaper

Datterselskapene knyttet til infrastruktur har investeringer i andre ikke-konsoliderte unoterte selskaper. For ytterligere informasjon, se note 16 Interesser i andre foretak.

Tabell 7.4 spesifiserer SPUs andel av netto inntekt generert i de underliggende infrastrukturselskapene som er grunnlaget for Inntekt/kostnad fra unotert infrastruktur presentert i tabell 7.1.

Tabell 7.4 Inntekt fra underliggende infrastrukturselskaper

1 Honorarer til ekstern forvaltning er knyttet til investeringer i unoterte fond.

2 Driftskostnader i heleide datterselskaper måles mot den øvre kostnadsrammen fra Finansdepartementet, se note 12 for mer informasjon.

3 Urealisert gevinst/tap presentert i tabell 7.1 inkluderer netto inntekt i de underliggende infrastrukturselskapene som ikke er distribuert tilbake til SPU og vil derfor ikke tilsvare Urealisert gevinst/tap presentert i tabell 7.4.

Tabell 7.5 spesifiserer SPUs andel av eiendeler og forpliktelser i de underliggende infrastrukturselskapene som inngår i Unotert infrastruktur som presentert i tabell 7.2.

Tabell 7.5 Eiendeler og forpliktelser underliggende infrastrukturselskaper

1 Netto andre eiendeler og forpliktelser består av kontanter og skatt samt operasjonelle fordringer og forpliktelser.

Note 8 Måling til virkelig verdi

Innledning

Virkelig verdi for majoriteten av eiendeler og gjeld er basert på noterte markedspriser eller observerbare markedsdata. Dersom markedet ikke er aktivt, fastsettes virkelig verdi ved bruk av verdsettelsesmetoder som gjør mest mulig bruk av relevante observerbare inndata. Måling til virkelig verdi kan være komplekst og kreve skjønnsmessige vurderinger, særlig når observerbare inndata ikke er tilgjengelig. Kontrollrammeverket i Norges Bank Investment Management adresserer verdsettelsesrisiko, som er nærmere beskrevet under Kontrollmiljø i denne noten.

Hierarkiet for virkelig verdi

Alle eiendeler og gjeldsposter som inngår i investeringsporteføljen har blitt inndelt i de tre kategoriene i hierarkiet for virkelig verdi, presentert i tabell 8.1. Inndelingen er basert på observerbarheten til inndataene som benyttes i målingen av virkelig verdi:

• Nivå 1 består av eiendeler som er verdsatt basert på noterte, ikke-justerte priser i aktive markeder. Et aktivt marked er definert som et marked der transaksjoner finner sted med tilstrekkelig hyppighet og volum til å gi løpende prisinformasjon.
• Eiendeler og gjeldsposter klassifisert som nivå 2 verdsettes ved bruk av modeller som benytter direkte eller indirekte observerbare markedsdata. Inndata anses som observerbare dersom de er basert på offentlig tilgjengelig markedsdata om faktiske hendelser eller transaksjoner.
• Eiendeler klassifisert som nivå 3 verdsettes ved bruk av modeller som i vesentlig grad bruker ikke-observerbare inndata. Inndata anses som ikke-observerbar når det ikke foreligger tilgjengelig markedsdata og når inndataen blir utviklet ved hjelp av beste tilgjengelig informasjon om de forutsetningene som markedsdeltakere vil kunne benytte ved prising av eiendelen.

En oversikt over modeller og verdsettelsesmetoder, med tilhørende observerbare og ikke-observerbare inndata, kategorisert etter instrumenttype, er beskrevet under Verdsettelsesmetoder i denne noten.

Tabell 8.1 Investeringsporteføljen kategorisert per nivå i verdsettelseshierarkiet

1 Annet (eiendeler) består av balanselinjene Innskudd i banker, Utlån med sikkerhetsstillelse, Avgitt kontantsikkerhet, Uoppgjorte handler (eiendeler), Fordring kildeskatt og Andre eiendeler.

2 Annet (gjeld) består av balanselinjene Innlån med sikkerhetsstillelse, Mottatt kontantsikkerhet, Uoppgjorte handler (gjeld) og Annen gjeld.

3 Markedsverdi investeringsporteføljen er eksklusiv Skyldig forvaltningsgodtgjøring og Utsatt skatt.

Majoriteten av den totale porteføljen er priset basert på observerbare markedspriser. Ved utgangen av 2025 var 98,0 prosent av porteføljen klassifisert som nivå 1 eller 2, som er en marginal reduksjon sammenlignet med årsslutt 2024. For ytterligere informasjon, se Bevegelser mellom nivåer i hierarkiet i denne noten.

Aksjer

Målt som en andel av total verdi var tilnærmet alle aksjer (99,76 prosent) verdsatt basert på offisielle sluttkurser fra børs og klassifisert som nivå 1 ved utgangen av 2025. En mindre andel aksjer (0,23 prosent) var klassifisert som nivå 2 ved årsslutt. Dette er hovedsakelig aksjer som verdsettes basert på priser utledet fra sammenlignbare aksjer. Andelen av aksjebeholdninger som ble verdsatt med betydelig bruk av ikke-observerbare inndata og klassifisert som nivå 3 ved årsslutt var 0,01 prosent. Dette er aksjer som ikke er notert, eller hvor børshandel er suspendert og verdien er justert ned i forhold til siste sluttkurs, basert på selskaps- eller landspesifikke forhold.

Obligasjoner

Majoriteten av obligasjonsbeholdningene har observerbare, bindende markedskurser i aktive markeder og 89,72 prosent av beholdningene var klassifisert som nivå 1 ved utgangen av 2025. Obligasjonsbeholdninger som ikke har et tilstrekkelig antall observerbare markedskurser eller som er priset basert på sammenlignbare likvide obligasjoner er klassifisert som nivå 2. Disse utgjorde 10,26 prosent av obligasjonsbeholdningene ved årsslutt. En ubetydelig andel av beholdningene (0,02 prosent) som ikke hadde observerbare kurser var klassifisert som nivå 3 ved årsslutt, da verdsettelsen var basert på betydelig bruk av ikke-observerbare inndata.

Unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi

Alle investeringer i unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi er klassifisert som nivå 3, da modeller er brukt for å verdsette de underliggende eiendelene og forpliktelsene med utstrakt bruk av ikke-observerbare inndata. Eiendommer og direkte investeringer i unotert infrastruktur er målt til verdien fastsatt av eksterne verdsettere. Investeringer i unoterte infrastrukturfond er målt i henhold til virkelig verdi rapportert av fondsforvalteren. Unntaket er nylige investeringer der kostpris eksklusive transaksjonskostnader normalt er vurdert som det beste anslaget på virkelig verdi, eller tilfeller hvor det finnes indikasjoner på at verdien fastsatt av eksterne verdsettere eller fondsforvaltere ikke gjenspeiler virkelig verdi, slik at justering av verdsettelser er berettiget.

Finansielle derivater

Noen aksjederivater (rights og warrants) og kredittbytteavtaler for indekser («CDS indices») som aktivt handles på børs, er klassifisert som nivå 1. Majoriteten av derivater er klassifisert som nivå 2, da verdsettelsen av disse er basert på standard modeller hvor det er benyttet observerbare inndata. Noen få derivater er verdsatt basert på modeller med utstrakt bruk av ikke-observerbare inndata og er klassifisert som nivå 3.

Andre eiendeler og forpliktelser som inngår i investeringsporteføljen er klassifisert som nivå 2.

Bevegelser mellom nivåer i hierarkiet

Reklassifiseringer mellom nivå 1 og nivå 2

Andelen av aksjer klassifisert som nivå 1 var tilnærmet uendret sammenlignet med årsslutt 2024. Det var ingen vesentlige reklassifiseringer av aksjer mellom nivå 1 og nivå 2.

Andelen av obligasjoner klassifisert som nivå 1 gikk ned 1,1 prosentpoeng sammenlignet med årsslutt 2024. Det var en netto reklassifisering fra nivå 1 til nivå 2 på 149 milliarder kroner i løpet av året. Denne besto av obligasjoner med en verdi på 222 milliarder kroner som ble reklassifisert fra nivå 1 til nivå 2, hovedsakelig grunnet redusert prisobserverbarhet, motvirket av obligasjoner med en verdi på 73 milliarder kroner som ble reklassifisert fra nivå 2 til nivå 1.

Reklassifiseringer mellom nivå 2 og nivå 3

Andelen av aksjer og obligasjoner klassifisert som nivå 3 var tilnærmet uendret sammenlignet med årsslutt 2024. Det var ingen vesentlige reklassifiseringer mellom nivå 2 og nivå 3 i løpet av året.

Tabell 8.2 Endringer i nivå 3 beholdninger