Hopp til innhold

Aksjonærenes rettigheter

7. mars 2006

Som selskapseiere har aksjonærer flere rettigheter som setter dem i stand til å påvirke styringen av selskapet, enten direkte eller gjennom sine valgte representanter i styret. Retten til å stemme på den årlige generalforsamlingen er den viktigste av disse rettighetene. Gjennom utøvelsen av stemmeretten velger aksjonærene selskapets styre og treffer beslutninger som er av grunnleggende betydning for selskapet. Dersom stemmeretten skal være effektiv, må aksjonærene også ha rett til å fremme forslag for generalforsamlingen, og ha rett til å motta fyllestgjørende og korrekt informasjon i rett tid fra selskapet.

Aksjonærdemokrati

Uttrykket “aksjonærdemokrati” brukes vanligvis i forbindelse med aksjonærenes utøvelse av stemme retten. Aksjonærdemokratiet er en viktig del av de ulike prosessene som styrer et selskap. Et velfungerende aksjonærdemokrati må som et minimum sikre at aksjonærene velger et styre som er sammensatt av kvalifiserte personer. Styret skal ivareta alle aksjonærenes interesser og være i stand til å føre effektiv kontroll med styringen av selskapet. En annen viktig oppgave for aksjonærdemokratiet er å løse konflikter aksjonærene imellom. Store selskaper har mange eiere, som vil kunne ha forskjellige interesser og være uenige om hvilken strategi selskapet bør følge. Det er derfor nødvendig med prosedyrer som kan samle og forene de ulike synspunktene til en helhetlig politikk for selskapet.

Selv om det er interessante paralleller mellom det politiske demokratiet og aksjonærdemokratiet, er det også viktige forskjeller. En vesentlig forskjell er at aksjonærene har rett til å avhende aksjene, mens borgerne i et demokrati ikke har en tilsvarende rett til å selge sitt statsborgerskap. I den grad aksjonærer har denne rettigheten, kan de “stemme med føttene” ved å selge sine aksjer hvis de ikke er fornøyd med selskapsledelsen. Aksjonærenes anledning til å avhende aksjene er likevel ofte begrenset. Ved å iverksette ulike tiltak mot oppkjøp kan selskapet begrense eiernes muligheter for å selge sine aksjer til budgivere som styret ikke liker. En viktig oppgave for aksjonærdemokratiet er å verne om aksjonærenes rett til å avhende sine aksjer.

Det har vært en vanlig oppfatning at investorer ikke trenger å bruke sin stemmerett på generalforsamlingen, all den tid de har en mulighet for å avhende aksjene sine. Aksjonærer innser imidlertid i stadig større grad at det er viktig å være aktive deltakere i aksjonærdemokratiet, selv om aksjene kan selges. En av grunnene til dette er at enkelte investorer i praksis er nødt til å forbli investerte i bestemte selskaper, selv om det i og for seg ikke foreligger noen begrensninger på retten til å selge. For eksempel er mange store internasjonale fond, som Statens pensjonsfond - Utland, bredt plassert i markeder over hele verden og har en lang tidshorisont for sine investeringer. Disse fondene vil være avhengige av å forbli bredt investerte, og det å selge sine aksjer vil ofte ikke være et alternativ. En annen grunn til at søkelyset i økende grad rettes mot aksjonærenes demokratiske rettigheter, er en erkjennelse av at avhendingsretten ikke i tilstrekkelig grad kan beskytte minoritetsaksjonærene mot å bli utnyttet av selskapsledelsen eller av kontrollerende aksjonærer.

Utøvelse av de demokratiske eierrettighetene gir minoritetsaksjonærene en mulighet til å beskytte sine finansielle interesser. Aksjonærdemokrati og eierskapsutøvelse kan derfor betraktes som virkemidler mot de agentproblemene som oppstår når kontroll og eierskap holdes atskilt. Avtalen mellom eiere og ledelse vil ikke kunne løse agentproblemene fullstendig, og den fulle kontrollen over selskapet kan ikke overføres til ledelsen.

Aksjonærdemokratiet skiller seg fra det politiske demokratiet også med hensyn til sin begrunnelse, ettersom det er finansielle interesser som er hovedårsaken til at investorer er opptatt av aksjonærdemokrati og god virksomhetsstyring. Det er imidlertid også viktige etiske argumenter for at investorer bør delta i aksjonærdemokratiet. Eierskapsstyring kan betraktes som et kollektivt gode fordi alle aksjonærer, og muligens også andre interessenter, høster fordeler av ressurser brukt på eierskapsstyring, mens bare de som deltar i eierskapsstyringen, bærer kostnadene. Det er grunn til å tro at dette ”kollektivt gode”-aspektet ved eierskapsstyring har ført til at for lite ressurser har blitt brukt til eierskapsstyring, og at dette igjen har bidratt til de mange selskapsskandalene og til feil bruk av samfunnets ressurser. Det er derfor mulig å hevde at aksjonærer har et moralsk ansvar for å redusere dette problemet, og at store institusjonelle investorer har en særlig plikt til å delta i arbeidet med eierskapsstyring.

Stemmerett

Ikke alle aksjeklasser gir eieren en formell stemmerett, og rettighetene er ikke alltid likt fordelt blant alle innehavere av den samme aksjeklassen. Det er likevel en vanlig oppfatning at aksjonærenes stemmerettigheter bør være fordelt i forhold til kapitalen den enkelte aksjonær risikerer i selskapet. I USA følger de fleste børsnoterte selskaper prinsippet om “én aksje – én stemme”, slik at hver aksje gir den samme stemmerett. I Europa er en tredjedel av selskapene i aksjeindeksen FTSE Eurofirst 300, som inkluderer de 300 største selskapene i Europa, dominert av store aksjonærer som kontrollerer majoriteten av stemmerettighetene uten å eie majoriteten av aksjekapitalen. Ulike avvik fra prinsippet om “én aksje – én stemme” og konsekvensene av disse avvikene vil bli nærmere drøftet i ramme 1.

I dag er det ingen felles standarder som regulerer det brede spekteret av eksisterende praktiseringer rundt stemmegivning. Selv innenfor ett og samme marked kan kravene variere. Den europeiske union bemerker i handlingsplanen som blant annet skal styrke eierskapsstyringen i EU, ”Action Plan on Modernizing Company Law and Enhancing Corporate Governance in the EU”, at det er hindringer som vanskeliggjør stemmegivning på tvers av landegrensene. I europeiske land sitter utlendinger med mellom 30 og 80 prosent av aksjene i børsnoterte selskaper, og det blir anført i rapporten at nasjonale lovbestemmelser om generalforsamling og stemmegivning ikke er tilpasset dette forholdet.

Store institusjonelle aksjonærer eier ofte aksjer i flere tusen selskaper, og det ville være umulig for dem å møte på generalforsamling i alle disse selskapene. Investorene oppnevner derfor gjerne en representant som møter på generalforsamlingen og stemmer på deres vegne. Representanten har den samme rett som en aksjonær til å ta ordet og stemme på møtet. Avstemningsregler som historisk sett kan ha vært godt begrunnet, er i mange land ikke blitt tilpasset slik at det tas høyde for denne type investorer. Viktige hindringer for utøvelse av aksjonærenes stemmerett er:

  • Strenge krav til stemmeberettigelse: De fleste markeder krever at en investor utsteder en fullmakt som gir en annen rett til å stemme i sitt sted. Andre markeder krever at en investor for å bli stemmeberettiget registrerer sine aksjer på nytt i eget navn, og ikke i navnet til depotbanken. Begge disse prosessene tar ofte unødig lang tid og er ressurskrevende.
  • Blokkering av aksjer: I en rekke markeder, særlig de europeiske, vil en investor som ønsker å stemme, få sine aksjer blokkert. Dette innebærer at investoren i et nærmere bestemt tidsrom fram til generalforsamlingen er over, ikke har rett til å selge sine aksjer i selskapet. I praksis betyr dette at investoren må velge mellom å utøve stemmeretten og å beholde friheten til å selge aksjer uten restriksjoner. Selv om denne praksisen nå blir lagt om i mange markeder, er dette fremdeles et stort hinder for stemmegivning mange steder.
  • Ingen elektronisk stemmegivning: I de fleste land er elektronisk stemmegivning ikke tillatt. Enkelte markeder har åpnet for dette, blant annet USA, Australia, Japan, Storbritannia og Tyskland, men det er langt fra gjennomført i alle selskaper. Om elektronisk stemmegivning ble tillatt, ville dette redusere aksjonærenes kostnader i forbindelse med stemmegivning.
  • Stemmer avgitt ved fullmektig teller ikke: I de fleste markeder telles stemmer avgitt ved fullmektig opp bare dersom det stemmes skriftlig, og ikke ved håndsopprekning. Hvis det er håndsopprekning, har hver person én stemme uansett størrelsen på aksjebeholdningen.

Fastsettelse av dagsorden

Et velfungerende aksjonærdemokrati avhenger ikke bare av at aksjonærene i praksis har mulighet til å stemme, men også av hvilke saker aksjonærene får anledning til å stemme over. Som regel er det selskapsledelsen som kaller inn til generalforsamling og dermed bestemmer dagsordenen. Enkelte saker må ledelsen legge fram for godkjennelse av generalforsamlingen, men her varierer kravene i de ulike rettssystemene. De ulike børsene kan i tillegg kreve at enkelte, viktige beslutninger legges fram for aksjonærene til godkjenning. De fleste internasjonale retningslinjer og mange nasjonale regelverk for virksomhetsstyring erkjenner at aksjonærer bør ha makt til å avsette styremedlemmer og oppnevne og avsette revisorer, og til å godkjenne visse grunnleggende endringer i selskapet og visse transaksjoner som innebærer en særlig risiko for selskapskapitalen.

Til tross for at det er en allmenn oppfatning at aksjonærene bør ha rett til å avsette styremedlemmer, er det mange forhold som hindrer dette, og hindringene varierer fra land til land. I USA velges styremedlemmer ved pluralitetsavstemning, og i ramme 2 er det nærmere beskrevet hvordan dette systemet, kombinert med den praksis at det sittende styret bestemmer navnene på styrekandidatene, begrenser aksjonærenes innflytelse ved styrevalg. I Europa er det vanlig praksis at ikke samtlige, men bare enkelte styremedlemmer er på valg hvert år. Dermed blir det vanskelig å skifte ut det sittende styret, både når det er motkandidater og ved fiendtlig overtakelse. Vanligvis har likevel aksjonærer i Europa, i hvert fall majoritetsaksjonærer, mer de skulle ha sagt ved tildeling av styreverv enn hva som er tilfellet i amerikanske selskaper. Dette skyldes ikke minst det faktum at eierskapet er mer spredt i amerikanske selskaper, noe som gjerne går på bekostning av aksjonærenes makt i forhold til ledelsen.

Formelt tilligger det styret, ofte gjennom en kompensasjonskomité, å bestemme belønningsstrukturene for den øverste ledelsen. For liten aksjonærkontroll over styrene, og styrer som har for tette bånd til ledelsen, har derfor gitt aksjonærene mindre kontroll over insentivstrukturer. Dette problemet er større i USA enn i de fleste andre land.

Det er alminnelig enighet om at aksjonærer bør ha beslutningsrett i saker som er av avgjørende betydning for selskapet, som for eksempel fusjon, konsolidering, salg av alle aktiva eller oppløsning av selskapet. Denne retten er imidlertid også ofte begrenset. I mange rettssystemer har styret rett til å innføre ulike typer tiltak mot oppkjøp uten at dette behøver å godkjennes av aksjonærene. I ramme 3 drøfter vi én type tiltak, nemlig såkalte giftpiller.

OECDs retningslinjer for eierstyring og selskapsledelse fastslår at aksjonærene må gis behørig mulighet til å sette saker på en generalforsamlings dagsorden, innen rimelighetens grenser. De fleste land opererer med en prosentvis andel av aksjekapitalen som terskel for aksjonærer som krever at en sak skal tas opp til behandling på generalforsamlingen. Enkelte rettssystemer har også en alternativ terskel i form av mengde innbetalt kapital eller et minimum antall aksjonærer. I Europa ligger aksjekapitalterskelen vanligvis mellom 5 og 20 prosent. I noen få land kan enhver aksjonær sette saker på dagsordenen, for eksempel i Danmark, Sverige og Canada. I de fleste europeiske land må informasjon om aksjonærforslag sendes ut til samtlige aksjonærer for selskapets regning. I USA kan en aksjonær som i minst ett år har sittet med minst én prosent av aksjene eller med 2000 dollar i markedsverdi, fremme ett forslag, som så skal sendes ut for selskapets regning.

Aksjonærer kan også sette saker på agendaen ved å kalle inn til generalforsamling. I enkelte rettssystemer er det satt en høy terskel for at aksjonærer kan innkalle til generalforsamling. I de fleste store markeder varierer terskelen fra 5 til 20 prosent av stemmeberettiget kapital. I den amerikanske delstaten Delaware, der de fleste selskaper i USA er registrert, er det bare styret som har lovfestet rett til å innkalle til ekstraordinær generalforsamling.

Det er også viktige internasjonale forskjeller med hensyn til hvorvidt generalforsamlingens vedtak på aksjonærforslag er bindende eller ikke. Et aksjonærforslag i USA er oftest ikke å anse som bindende, men kun et råd som styret kan velge å følge eller å se bort fra. I USA kan selskapet også unnlate å ta aksjonærforslaget med på generalforsamlingen dersom saken gjelder selskapets “ordinære forretningsvirksomhet”, med den begrunnelse at aksjonærer ikke bør ha makt til å styre selskapet på “mikronivå”. Aksjonærforslag i USA behøver heller ikke behandles i generalforsamlingen dersom forslaget gjelder aktiviteter som ikke er viktige for selskapet.

En annen viktig forskjell mellom selskaper i USA og Europa er muligheten for å fremme forslag om endringer i selskapets vedtekter. I de fleste ameri kanske selskaper er det bare styret som kan foreslå slike endringer. I Europa kan aksjonærer gjøre dette, ofte under forutsetning av en viss aksjebeholdning, og på det vilkår at forslaget får såkalt supermajoritet, dvs. oppfyller et gitt flertallskrav som er strengere enn et simpelt flertall

Aksjonærenes rett til informasjon

Aksjonærene er helt avhengige av å bli informert om selskapets løpende virksomhet for å kunne bruke stemmeretten sin effektivt. Veksten i internasjonalt institusjonelt aksjeeierskap aktualiserer spørsmålet om effektiv kommunikasjon mellom eier og selskap. Alle aksjonærer bør, så langt det er mulig, gis samtidig og lik tilgang til vesentlig informasjon fra et børsnotert selskap om dets virksomhet.

Selskapene kan informere sine aksjonærer gjennom ulike kanaler, som for eksempel årsberetning, informasjon sendt ut i forkant av generalforsamlingen, selve generalforsamlingen, selskapets nettsider, børsmeldinger, pressemeldinger og møter med ledelsen og styret. Årsberetningen er kanskje den viktigste kanalen av alle. Hvilken type informasjon som må tas med i årsberetningen, varierer imidlertid fra land til land. For eksempel har Securities and Exchange Commission (det amerikanske kreditt- tilsynet) nylig foreslått at selskaper i USA må offentliggjøre enkeltheter om toppledelsens lønnsbetingelser, mens dette ikke er nødvendig i de fleste andre land, i hvert fall ikke i samme grad.

I mange fremvoksende markeder (”emerging markets”) er det ofte slik at selskapene ikke sender ut stemmesedler eller informasjon om generalforsamlingen i det hele tatt. Det kan skyldes at lovverket er svakt, og at det ikke finnes noen reguleringsmyndighet som ser til at det regelverk som finnes, blir etterlevd. Aksjonærene må åpenbart ha kjennskap til dagsorden og tidspunkt for generalforsamlingen for å kunne delta i aksjonærdemokratiet. Enkelte selskaper sender ut møteinnkalling og informasjon om dags ordenen kun på landets eget språk. Enkelte ganger kommer det en oversettelse, men ofte først etter noen tid. Utenlandske investorer mottar derfor gjerne ikke informasjon i tide til å kunne foreta informert stemmegivning.

I de fleste utviklede markeder er det lovfestet hvilken informasjon som skal følge med en innkalling til generalforsamling, men dette er ikke alltid tilstrekkelig til at aksjonærene kan treffe informerte beslutninger, og kvaliteten på informasjonen er svært ujevn i de ulike markedene. Informasjonsproblemet forsterkes ved det faktum at det ofte er en kjede av finansielle mellommenn mellom aksjeutsteder og investor. Gjennom denne kjeden, som blant annet består av registerførere, lokale depotbanker, globale depotbanker, kapital forvaltere og eksterne tjenesteytere, er det meningen at informasjon og stemmesedler skal flyte fra utsteder til egentlig eier, og så tilbake igjen med stemmeinstrukser. I USA har Securities and Exchange Commission nylig foreslått at selskapene skal ha anledning til å bruke Internett til å levere informasjon om generalforsamling og stemmesedler.

Generalforsamlingen er en annen viktig kilde til informasjon for aksjonærene. På generalforsamlingen har aksjonærene mulighet til å få informasjon om styrets arbeid og videre planer, og ellers ansvarliggjøre styret ved å stille spørsmål. I mange markeder begrenses imidlertid aksjonærenes adgang til disse møtene gjennom krav om at en investor bare kan møte på generalforsamlingen dersom visse forutsetninger er oppfylt, for eksempel at man har sittet med en aksjebeholdning over et bestemt nivå, eller at man har eid aksjene i en viss tidsperiode.

Aksjonærer har også rett til å kommunisere med og møte selskapets ledelse og styre. Imidlertid er ikke alltid selskapsledelsen villig til å møte aksjonærene – det avhenger av hva slags og hvor stor eier det er tale om, og av hvordan denne rettigheten er regulert i de ulike markedene. Det kan også være vanskelig for aksjonærene å få direkte tilgang til styret.

Bedre virksomhetsstyring

Institusjonelle investorer engasjerer seg i virksomhetsstyringen med sikte på å bedre aksjonærenes mulighet for å påvirke styringen av de selskapene de eier. Med utgangspunkt i drøftingen ovenfor kan tre saker identifiseres som viktige for institusjonelle investorer.

For det første er det viktig å bedre aksjonærenes mulighet til å benytte stemmeretten, og særlig gjelder dette utenlandske investorer. Slike saker står på dagsordenen i investornettverk som International Corporate Governance Network (ICGN). Et nytt utkast til EU-regler, som nå er godkjent av Kommisjonen, tar sikte på å fjerne mange av de hindringer som aksjonærer støter på når de opererer over landegrensene. Utkastet må også godkjennes av Europaparlamentet og EUs medlemsstater før det kan tre i kraft.

For det andre kan aksjonærenes kontroll over styret og deres rett til å fremme forslag på generalforsamlingen bli bedre i mange markeder. Innføring av flertallsavgjørelser i USA og gjennomføring av prinsippet om “én aksje – én stemme” i europeiske land vil kunne være skritt i riktig retning. Mer generelt bør institusjonelle aksjonærer som Norges Bank arbeide for økt aksjonærinnflytelse og flere uavhengige styremedlemmer. For å kunne oppnå en god virksomhetsstyring må det være et minstekrav at aksjonærene er i stand til å fjerne styret. Norges Bank støtter derfor aksjonærforslag som øker aksjonærenes innflytelse, for eksempel forslag om at samtlige styremedlemmer skal være på valg hvert år, og at valget skal avgjøres ved stemmeflertall. Norges Bank kan også komme til å stemme mot eller avstå fra å stemme på et styremedlem dersom det ikke er et flertall av uavhengige medlemmer i styret, eller hvis styret har unnlatt å ta de nødvendige skritt for å gjennomføre aksjonærforslag som fikk flertallets støtte på tidligere års generalforsamlinger.

Og så til slutt: prinsippet om åpenhet og innsyn står helt sentralt dersom man ønsker å oppnå en god virksomhetsstyring. Enkelte rettsog reguleringsreformer har, sammen med ny teknologi, gitt større åpenhet og innsyn. Det er likevel nødvendig å arbeide med både selskapene og reguleringsmyndighetene for å sikre at samtlige aksjonærer mottar fyllestgjørende og korrekt informasjon i rett tid fra selskapet.

Informasjonen må også omfatte hvordan selskapet påvirker sine omgivelser, slik at aksjonærene kan forholde seg til risikoen i virksomheten.

Ramme 1: Prinsippet om “én aksje – én stemme” i Europa

 Det er en vanlig oppfatning at aksjonærenes stemmerett bør være proporsjonal med den kapital de risikerer i selskapet. I USA følger de fleste børsnoterte selskaper prinsippet om “én aksje – én stemme”. I store deler av Europa er det ikke slik; makten er konsentrert i hendene på en minoritet bestående av mektige aksjonærer som kontrollerer de fleste stemmene. Slike kapitalstrukturer befester stillingen til visse aksjonærer og selskapsledelsen, og begrenser mulighetene for oppkjøp. Forskning og markedsempiri har vist at selskaper som avviker fra “én aksje – én stemme” – eller har andre mekanismer som begrenser mulighetene for oppkjøp – typisk omsettes til lavere kurser enn liknende selskaper uten slike strukturer. I markeder med slike kapitalstrukturer blir den sentrale utfordringen i eierskapsutøvelsen og virksomhetsstyringen å beskytte interessene til aksjonærer med små eierposter.

En tredjedel av de euro peiske foretakene som inngår i aksjeindeksen FTSE Eurofirst 300, som inkluderer de 300 største selskapene i Europa, følger ikke prinsippet om “én aksje – én stemme”.1) Den høyeste andelen selskaper som avviker fra prinsippet, befinner seg i Nederland, Sverige og Frankrike. EUs kommisjonsmedlem for det indre marked, Charlie McCreevy, sier at han forsøker å fjerne forskjellsbehandlingen av aksjonærer ved å innføre prinsippet om “én aksje – én stemme” i hele EU.2) EUkommisjonen fokuserer på selskaper og stater som vanskeliggjør utenlandske investeringer gjennom aksjer med spesielle rettigheter (”golden shares”) eller nasjonalt lovverk som gir en rett tilsvarende den som vanligvis følger med slike aksjer. EUdomstolen har dømt Spania, Storbritannia og Portugal for brudd på prinsippet om fri bevegelighet for kapital. Samtidig oppfylte ikke den nye versjonen av EUs overtakelsesdirektiv som ble vedtatt i 2003, målsettingen om å sikre at aksjonærer i kraft av å være eiere har rett til, i forhold til hvor mye kapital de har skutt inn, å beslutte om et kjøpstilbud skal godtas eller ikke. I direktivet heter det at stemmeretten kan settes til side dersom den ikke gjenspeiler den kapitalen investorene har bidratt med, men medlemsstatene har rett til å reservere seg mot denne bestemmelsen.

De vanligste avvikene fra prinsippet om “én aksje – én stemme” er: • Aksjer med utvidet stemmerett: Aksjer med utvidet stemmerett skaper en vridning i forholdet mellom finansielt eierskap og stemmemakt. Det vil ofte være slik at aksjer med ekstra stemmerettigheter ikke avhendes, og dermed sementeres en aksjonærs dominerende stilling.

  •  Aksjer med utvidet stemmerett blir vanligvis tildelt bestemte parter og ikke omsatt i aksjemarkedet, slik at det ikke finnes noen prismekanisme som kan regulere denne forskjellen. De fleste selskaper i Frankrike, Sverige og Nederland opererer med denne type aksjer.
  • Aksjer med fortrinnsrett og spesielle rettigheter: Slike aksjer gir innehaverne bestemte rettigheter uavhengig av hvor stor eierandel de har. Denne type aksjer er vanligst i nederlandske selskaper. Rettighetene varierer fra selskap til selskap og er nedfelt i selskapets vedtekter. Det kan handle om alt fra retten til å foreslå bestemte kandidater til styreverv, retten til direkte å oppnevne styremedlemmer eller til å nedlegge veto mot et vedtak som er gjort på generalforsamlingen. ”Golden shares” er aksjer med fortrinnsrett utstedt til fordel for regjeringen i landet der selskapet er registrert. Tysk og spansk lovverk inneholder bestemmelser som gir staten ekstraordinære fullmakter i form av slike aksjer i enkelte selskaper.
  • Maksimumsgrense for stemmerett: Ti prosent av europeiske selskaper, spesielt i Spania, Sveits, Italia og Tyskland, har maksimumsgrenser for en aksjonærs stemmerett. Slike grenser forbyr aksjonærer å stemme over en viss terskel, uansett hvor mange aksjer de sitter med.
  • Aksjer uten stemmerett: Slike aksjer kan være preferanseaksjer eller ikke, dvs. med eller uten spesielle rettigheter knyttet til utbytte. Det er et diskusjonstema om preferanseaksjer uten stemmerett bør betraktes som et unntak fra prinsippet om “én aksje – én stemme”, siden det gis preferanseutbytte som kompensasjon for manglende stemmerett. Aksjer uten stemmerett og uten preferanseutbytte blir ofte benyttet for å gi en uforholdsmessig makt til strategiske aksjonærer, slik en ser det i en rekke selskaper i Sveits, Storbritannia og Frankrike.

Gjennom sine prinsipper for eierskapsstyring og sin stemmegivning vil Norges Bank oppmuntre til at hver aksje får én stemme uten noen maksimumsgrense for bruk av stemmeretten.


1) Se “Application of the one share – one vote principle in Europe”, Deminor 2005. 2) Financial Times 10. oktober 2005.

 

 

Ramme 2: Styrevalg i USA

Hvordan selskapets styremedlemmer blir valgt, er av grunnleggende betydning for aksjonærenes mulighet til å påvirke styringen av selskapet de eier. Ettersom styremedlemmene i prinsippet representerer aksjonærenes interesser, følger det av tanken om aksjonærdemokrati at aksjonærer bør kunne bestemme hvem det er som skal representere dem.

I de fleste selskaper i USA har aksjonærene i realiteten svært liten innflytelse over hvem som representerer dem i styret, ettersom styremedlemmene blir valgt ved pluralitetsavstemning. I et slikt system blir et styremedlem valgt dersom han eller hun får flere stemmer enn noen andre motkandidater. Et styremedlem kan derfor bli valgt selv om hun ikke har støtte fra majoriteten av aksjonærene. Den opprinnelige begrunnelsen for pluralitetsavstemning var å sikre valg av styremedlemmer i valg med flere kandidater. Men ettersom det i de fleste styrevalg ikke er flere kandi dater, innebærer denne regelen at det kan bli valgt styremedlemmer med én eneste stemme.

prinsippet kan aksjonærer foreslå sin egen kandidat, men kostnadene forbundet med dette er så høye at det ikke er en reell valgmulighet for de fleste aksjonærer. En aksjonær som motsetter seg valget av en bestemt kandidat, har ingen annen mulighet for å signalisere uenighet enn ved å unnlate å stemme. Imidlertid har dette vist seg å være en lite effektiv løsning dersom en ønsker å hindre valg av styremedlemmer som ikke har aksjonærstøtte. I mange selskaper blir styremedlemmer valgt selv om et flertall av de stemmeberettigede unnlater å stemme. Det faktum at styremedlemmene ikke er avhengige av aksjonærenes støtte for å bli valgt, fører til uklare ansvarsforhold.

En regel om stemmeflertall, dvs. at styremedlemmer må ha et flertall av stemmene for å bli valgt, er foreslått for at styremedlemmene lettere skal kunne stilles til ansvar. Denne regelen er vanlig i Europa, og enkelte selskaper i USA har også vedtatt den. Regelen om stemmeflertall løser ikke alle problemene med hensyn til å ansvarliggjøre styremedlemmene, fordi de som ikke får støtte fra flertallet, vil fortsette i vervet til en etterfølger er valgt ved stemmeflertall. Kritikere hevder at flertallsavstemning vil gi mange ubesvarte spørsmål og utilsiktede konsekvenser. Dessuten gir ikke en omlegging til flertallsavstemning aksjonærene noen myndighet til å velge ut kandidater til styrevervet. Dette ville fremdeles være styrets ansvar. Omlegging til flertallsavstemning vil likevel være et skritt i riktig retning ved at aksjonærene da vil kunne gi uttrykk for sin misnøye med styret, og ved at aksjonærene får mulighet til å avgi stemmer som, i det minste etter en viss tid, vil føre til at styremedlemmer blir avsatt.

I løpet av 2005 ble spørsmålet om flertallsavstemning i styrevalg en viktig sak, med mer enn 60 ikke-bindende aksjonærforslag om omlegging fra pluralitetsavstemning til flertallsavstemning. Norges Bank har, i likhet med mange andre institusjonelle investorer det er naturlig å sammenligne seg med, støttet slike forslag. Mer enn et dusin slike forslag fikk støtte fra flertallet, og mer enn 50 fikk om lag 45 prosent støtte. Enkelte selskaper har i etterkant annonsert at de vil innføre flertallsvalg, mens andre har sagt at de vil endre sine prinsipper slik at et styremedlem som ikke får støtte fra flertallet, må være villig til å fratre dersom styret ønsker det.

 

 

 

Ramme 3: Giftpiller (”Poison pills”)

Giftpiller representerer det vanligste forsvaret mot oppkjøp i USA, og det mest kontroversielle. Som ordet antyder, er en giftpille en strategi som forsøker å hindre uønskede oppkjøp ved å øke kostnaden eller redusere gevinsten for den som forsøker å skaffe seg en kontrollerende eierandel i selskapet. Giftpiller ble populære i USA i begynnelsen av åttiårene, som svar på en økende tendens til fiendtlige oppkjøp. Det var en tid tvil om hvorvidt giftpiller var lovlige, og de langt fleste slike piller ble innført etter november 1985, da Delawares høyesterett gav et selskap medhold i at det hadde rett til å vedta en gift pille uten aksjonærenes godkjenning. Mer enn 3000 giftpiller er på plass i større selskaper i USA, inkludert i mer enn to tredjedeler av selskapene i aksjeindeksen S&P 500, som inkluderer 500 ledende selskaper i USA.

Det finnes flere typer giftpiller. Den vanligste versjonen i dag er en kombinasjon av såkalt “flip-over” og “flip-in”. Ved flip-over kan aksjonærene erverve oppkjøperens aksjer til redusert pris etter en fusjon, noe som gjør fusjonen betraktelig dyrere. Et eksempel på en flip-over kan være når aksjonærer har rett til å kjøpe aksjer fra oppkjøperen i forholdet to til én i enhver påfølgende fusjon. Flip-over kombineres ofte med flip-in, som gir eksisterende aksjonærer (men ikke oppkjøperen) rett til å kjøpe flere aksjer til redusert pris, selv om oppkjøperen ikke gjennomfører fusjonen. Denne rettigheten utløses dersom oppkjøperens eierandel går over en bestemt terskel (vanligvis mellom 20 og 50 prosent av utestående aksjer). Når en slik rettighet kombineres med en bestemmelse om flipover, blir aksjeoppkjøp med sikte på fiendtlig overtakelse svært kostbart.

Tilhengerne av giftpiller mener at pillene øker aksjonærenes verdier fordi de tvinger potensielle oppkjøpere til å forhandle med selskapets styre og gjør at oppkjøper ikke kan utnytte aksjonærenes manglende evne til å koordinere sine salg. Enkelte studier viser at giftpiller kan hjelpe selskaper som er utsatt for et oppkjøp til å forhandle fram høyere oppkjøpspriser.1 Det er imidlertid også mange eksempler på at giftpiller har ført til at ledelsen har befestet sin stilling og hindret oppkjøp som ville ha vært i aksjonærenes interesse. Selv om den kurs som betales til selskaper med giftpiller, er høyere enn hva som tilbys ubeskyttede foretak, kan selskapets sjanser for å få et kjøpstilbud bli mindre hvis det finnes en giftpille. Virkningen av en giftpille avhenger sannsynligvis av hvorvidt den benyttes av styremedlemmer som er opptatt av aksjonærenes interesser eller ikke. Dette synet støttes av studier som viser at markedet gjerne reagerer positivt på annonsering av giftpiller når styreflertallet består av eksterne styremedlemmer, og negativt når så ikke er tilfellet. En giftpille kan derfor betraktes som et nyttig forhandlingsverktøy når den er i hendene på lydhøre og nøytrale styremedlemmer. I USA skiller giftpiller seg fra andre tiltak mot oppkjøp ved at de kan vedtas av et styre uten aksjonærenes godkjenning. Fordi slike tiltak gir det sittende styret stor makt, og fordi de har en viktig rolle i prosessen med å bestemme selskapets fremtid, bør aksjonærene ha rett til å stemme over om de skal iverksettes.

Siden årtusenskiftet har tendensen vært at aksjonærene har stemt mot bruk av giftpiller. Som en konsekvens av økt aksjonæraktivisme mot giftpiller har enkelte selskaper grepet til nye motoffensiver i form av giftpiller med såkalte “dead-hand”- og “no-hand”-egenskaper. Dette er tiltak som forhindrer at en fiendtlig oppkjøper fjerner pillen, selv om fusjonens støttespillere får kontroll over styret. Med “deadhand” er det kun de styremedlemmer som etablerte giftpillen, som kan fjerne den, og med “no-hand” har intet styre rett til å fjerne pillen i en viss tidsperiode.

I 2005 ble det på mer enn 25 generalforsamlinger fremmet ikke-bindende aksjonærforslag om å ta giftpiller opp til avstemning blant aksjonærene. Norges Bank har støttet disse forslagene. Den gjennomsnittlige støtten var nær 60 prosent, og 12 forslag fikk flertall blant de avgitte stemmene. Mange selskaper vedtar fremdeles giftpiller uten å be om aksjonærenes godkjenning. Enkelte selskaper fremmet forslag fra ledelsen om å la aksjonærer godkjenne giftpiller, eller i det minste endre enkelte trekk ved dem. Noen selskaper har i sine forslag om piller begynt å ta med en bestemmelse, såkalt ”sunset provision”, som innebærer at pillen bare skal gjelde fram til neste års generalforsamling med mindre flertallet av de avgitte stemmer uttrykkelig støtter en forlengelse.


1 James Cotter, Anil Shivdasani, Marc Zenner, “Independent boards enhance target shareholder wealth during tender offers,” Directorship, November 1997