Ekstern forvaltning i Statens pensjonsfond utland

Mange av dagens spesialistmandater er i form av enkeltland i fremvoksende markeder. NBIMs erfaring er at forståelsen av og tilgangen til informasjonsflyten rundt et selskap er bedre for forvaltere som er basert der selskapet er etablert og notert. Muligheten for forvaltere til å oppsøke virksomheten og møte ledelsen vil da være bedre. Samtidig har fondet en øvre grense for eierandel i et selskap på 10 prosent og vil alltid være en minoritetsaksjonær. En slik rolle er en særlig utfordring i fremvoksende økonomier som har en kortere historie med velfungerende kapitalmarkeder. NBIM har derfor identifisert lokale forvaltningsselskaper som vi oppfatter som dyktige investorer med høy etisk standard i disse markedene. Lokalt baserte forvaltningsselskaper er godt posisjonert til å ivareta våre interesser, og reduserer dermed risikoen i våre investeringer i slike markeder.

For spesialiserte aksjemandater innen enkeltnæringer er helsesektoren størst. Her forsøker forvalterne å finne bedrifter som ligger i forkant av utviklingen, og mange av investeringene er rettet mot mindre bedrifter innen bioteknologi eller teknologisk utstyr. Våre eksterne helseforvalterne har for tiden store investeringer i selskaper som utvikler nye medisiner mot kreft. Det krever omfattende kompetanse innen medisinsk forskning. Et annet område er ny teknologi for fornybar energi og vannforvaltning. Selv om vi her bygger opp intern kompetanse, krever det også ekspertise hos eksterne forvaltere. Vi må vite hva vi investerer i, og trenger innsikt og kompetanse for å finne de riktige selskapene.

Grunnleggende krav til eksterne forvaltningsselskap

NBIM stiller en rekke krav før et forvaltningsselskap tildeles mandat på vegne av fondet. Kravene er nedfelt i retningslinjene for eksternforvaltningen

Etisk og juridisk grunnlag

Forvaltningsselskapet må ha lisens i et land med tilfredsstillende regulering og tilsyn med finanssektoren. Forvalteren må ha et tilfredsstillende etisk regelverk for virksomheten, en god ansvarsfordeling mellom avdelinger og en hensiktsmessig intern organisering.

Alle som søker et mandat må gjennom en omfattende kontroll utført av NBIMs personell. Det innebærer flere stedlige besøk i selskapets lokaler før og etter kontraktsinngåelse, gjennomgang av omfattende dokumentasjon og innhenting av informasjon fra offentlige registre. I tillegg har NBIM engasjert et internasjonalt revisjonsselskap for uavhengige evalueringer av forvalternes bakgrunn, omdømme og integritet.

Hvis det avdekkes forhold hos en ekstern forvalter som ikke er i samsvar med mandatet eller bankens forventninger, iverksettes det tiltak. I alvorlige tilfeller blir mandatet avsluttet. NBIMs standardavtale for forvalteroppdrag ligger til grunn for samtlige avtaler med eksterne forvaltere. I enhver situasjon der NBIM finner det nødvendig, avsluttes avtalen på dagen og hele porteføljen overføres umiddelbart til annen forvaltning.

Operasjonelt rammeverk

NBIMs tette oppfølging av de eksterne forvalterne krever at forvaltningsselskapene er organisert med et godt operasjonelt rammeverk. Eksterne forvaltere må investere i Norges Banks navn. Forvalterne har bare fullmakt til å disponere verdipapirkontoer og bankkontoer administrert av Norges Banks egen depotholder. Alle handler skal registreres, og alle beholdninger kontrolleres daglig.

En slik oppfølging sikrer NBIM full oversikt over samtlige posisjoner til enhver tid. Vi kan kontinuerlig analysere transaksjoner og eksponeringer mot enkeltaksjer, sektorer og ulike risikofaktorer. Dataene benyttes også til å analysere faktorene som ligger bak oppnådd avkastning og til å kontrollere at forvalterne overholder tildelt mandat og investeringsunivers.

Spesialiserte forvaltningsselskaper

NBIM mener at en detaljert forståelse av selskapers underliggende virksomhet må ligge til grunn for å kunne skape reelle verdier gjennom aktive investeringsvalg. NBIM har flere kriterier for valg av eksterne forvaltere som bygger på spesialistkravet. Først og fremst søker vi organisasjoner som spesialiserer seg på akkurat de segmentene hvor vi trenger forvaltere. Det er en forutsetning at organisasjonen har både analytikere og forvaltere med hovedfokus på den aktuelle strategien. Det er gjennom en grundig og selvstendig innsamling og analyse av informasjon at forvalterne kan skape et informasjonsfortrinn.

Mye av informasjonsflyten rundt et selskap er kun mulig å forstå dersom man er basert i det lokale markedet hvor selskapet er etablert og notert. Muligheten for forvaltere til å oppsøke virksomheten og møte ledelsen vil da også være bedre, noe som bidrar til å gi en inngående forståelse av selskapet.

Figur 14-1 Eksterne aksjemandater per strategi i 2010

Prosess for valg av en eksternforvalter

Valg av forvalter er en prosess som består av informasjonsinnhenting, analyser, møter og vurderinger. Normalt tar prosessen fra seks til åtte måneder fra det første møtet mellom NBIM og forvalter til beslutningen om tildeling av mandat treffes.

Før NBIM starter prosessen, analyseres informasjonsflyten i det aktuelle markedet. NBIM benytter en rekke uavhengige kilder, som markedsaktører, observatører og databaser, for å finne kandidater til et oppdrag. For å komme i betraktning må forvaltningsselskapet fylle ut et spørreskjema hvor det opplyser om eierstruktur, forvaltningskapital, investeringsprosess, personell og porteføljesammensetning. Normalt er det NBIM som initierer kontakt med selskapet og ber det om å søke.

De innledende undersøkelsene danner grunnlag for hvilke selskaper NBIM møter. Vi treffer gjerne 20-30 ulike forvaltningsselskap i de innledende fasene. Alle møter foregår hos forvaltningsselskapet. Stedlige møter gir kunnskap om lokale forhold og gjør det mulig å treffe alle som har innflytelse over investeringsbeslutningene – forvaltere, analytikere, risikoansvarlige, operasjonelle ressurser og ledere.

Et begrenset antall selskap blir så fulgt opp i en grundigere prosess, der vi krever mer informasjon om organiseringen og henter inn detaljerte historiske data om forvalternes porteføljer og aktivitet. Gjennom flere møter hos forvaltningsselskapet søker vi å danne oss et mer helhetlig bilde av forvalternes og organisasjonens kompetanse.

En endelig konklusjon om valg av forvaltningsselskap baseres på forventningen om forvaltningsselskapets evne til å skape merverdier over tid. Viktig for vurderingen er detaljgraden i forvalteres kjennskap til selskapene i sin portefølje, hvilke informasjonskilder som benyttes og hvordan selskapsanalyser og synspunkter skiller seg fra andre aktører. I denne prosessen er analyser av porteføljens utvikling over tid sammenstilt med diskusjoner med forvaltningsselskapets ansatte om enkeltselskaper det viktigste beslutningsgrunnlaget.

Erfaringer med bruk av eksterne forvaltere

Erfaringene med å engasjere eksterne forvaltningsselskaper til å gjennomføre forvaltningen av deler av aksjeporteføljen er svært gode. Meravkastningen fra eksterne aksjeforvaltere har gitt et stabilt positivt bidrag til fondets totale meravkastning. Til og med 2010 var det samlede bidraget fra den eksterne aksjeforvaltningen til fondets meravkastning på 22,4 milliarder kroner, mens honorarer til disse forvalterne utgjorde 6,9 milliarder kroner i den samme perioden.

Figur 14-2 Ekstern aksjeforvaltning. Meravkastning og honorarer. Millioner kroner

Den detaljerte forståelsen av aksjeinvesteringenes underliggende virksomhet er svært viktig for fondet. Derfor er det viktig med eksterne spesialister i geografiske områder, markedssegmenter og næringssektorer der det så langt ikke er hensiktsmessig for NBIM å bygge opp intern kompetanse.

Strategien som lå til grunn for den eksterne renteforvaltningen har vært en annen enn for aksjeforvaltningen. Mindreavkastningen for eksterne rentemandater har primært vært drevet av eksponering mot markedssegmenter, mens meravkastningen innen aksjemandatene drives av investeringer i utvalgte aksjeselskap. Erfaringene med eksterne rentemandater er langt fra så gode som på aksjesiden og fondets eksterne renteforvaltning er nå i all hovedsak avsluttet. Den eksterne renteforvaltningen er fyldig omtalt i årsrapportene for 2008 og 2009.

Figur 14-3 Ekstern renteforvaltning. Meravkastning og honorarer. Millioner kroner

Fondet har redusert eksternt forvaltede rentemandater fra 128 milliarder kroner i 2007 til 25 milliarder kroner i 2010. De resterende rentemandatene ble beholdt og ga i 2010 et bidrag på 5,8 milliarder kroner. I tillegg har fondet beholdt en betydelig andel av posisjonene som initielt ble kjøpt inn av de eksterne forvalterne. Disse bidro også til fondets gode resultat i 2009 og 2010.

Honorarer

De siste to årene har NBIM innført en ny honorarstruktur for ytterligere å fremme den langsiktige investeringshorisonten hos eksterne forvaltere. Honorarene til eksterne forvaltere er i hovedsak satt sammen av to elementer: faste og avkastningsavhengige honorarer. Alle mandater som er tildelt fra og med slutten av 2009 er underlagt den nye strukturen.

Faste honorarer skal i utgangspunktet dekke kostnadene knyttet til det konkrete mandatet, og er gjennomgående betydelig under markedsstandard for mandatet.

For å nå det langsiktige målet for forvaltningen benytter NBIM i stor grad avkastningsavhengige honorarer for den eksterne forvaltningen. Avkastningsavhengige honorarer beregnes med basis i differansen mellom avkastning fra mandatet på den ene siden, og avkastningen på en sammenlignbar indeks pluss en gitt prosentsats og det faste honoraret på den andre.

I den nye strukturen vil forvaltere bare få utbetalt en viss andel av sitt opptjente honorar de første fem årene. Utbetalingsandelen øker jo lengre mandatet har vært aktivt. Systemet med å holde tilbake deler av honoraret bidrar til at forvalternes insentiver blir mer på linje med fondets målsetting, som er en langsiktig realavkastning til en moderat risiko.

Den nye strukturen innebærer også at det avkastningsavhengige honoraret er knyttet til hele historikken for mandatet. Dersom en forvalter opplever en periode med lavere avkastning enn sin referanse, må selskapet tjene all mindreavkastning tilbake før det igjen blir beregnet avkastningsavhengige honorarer. Samlet utbetalt honorar til et mandat, selv over mange år, vil derfor normalt ikke være høyere enn en fast andel av meravkastningen som er skapt i mandatet.

Honorarer som utbetales i et enkelt år har i noen tilfeller vært høye. De to høyeste årlige honorarene som har blitt utbetalt til forvaltningsselskaper kom begge i 2009, og de var på henholdsvis 530 millioner kroner og 170 millioner kroner. I løpet av 2009 ble det innført et tak på årlige honorarer i samtlige mandatavtaler. Honorar som opptjenes utover taket vil kunne komme til utbetaling senere, men bare dersom meravkastningen siden starten da fortsatt er positiv. Slik sett ivaretar avtalen mandatets langsiktige insentiver også etter at avkastningen når taket. Med de endringene som er gjennomført, vil ikke fremtidige honorarer i enkeltår komme opp til de nevnte nivåene fra 2009.

Forvaltningsavtaler inngås med det formål å holde de totale honorarene så lave som mulig, gitt en målsetting om meravkastning. Hvor langt NBIM er villig til å strekke seg i forhandlingene om honorarer, avhenger av vurderingen av forvalterens evne til å skape meravkastning over tid. NBIM har som en stor, langsiktig og anerkjent investor normalt gode kort i forhandlingene med eksterne forvaltningsorganisasjoner. Konkurransen om mange forvalteres kapasitet er imidlertid hard, og ikke alle forvaltere er villige til å godta NBIMs vilkår.

Da en stor andel av eksterne forvaltningshonorarer er avhengig av oppnådd meravkastning, vil totale forvaltningskostnader normalt være høyere i år med gode resultater. Det er også slik at spesialiserte forvaltningsmandater krever flere ressurser og noe høyere honorarer. NBIM har de siste årene økt andelen spesialistmandater og samtidig oppnådd gode resultater. Våre kostnader knyttet til ekstern aktiv aksjeforvaltning er likevel på et lavt nivå sammenlignet med markedet for tilsvarende mandater.

Figur 14-4 Honorarer til eksterne forvaltere som andel av eksternt forvaltet kapital. Prosent