Historikk

Tre hovedoppgaver

Norges Bank har tre hovedoppgaver i forvaltningen av aksjeinvesteringene i Pensjonsfondet. Den første oppgaven er kjøp av den markedseksponeringen i aksjer Finansdepartementet beslutter at Pensjonsfondet skal eie. Dette er både en innfasings- og en rebalanseringsoppgave. Denne oppgaven er beskrevet i en temaartikkel i årsrapporten for 2002. Fondet påbegynte investeringene i aksjemarkedet i januar 1998. I det første året ble det innfaset en 40 prosent aksjeandel i fondet, mens forvaltningen ble satt ut til eksterne forvaltningsorganisasjoner i form av indeksmandater. Det første året begrenset den interne forvaltningen seg til rebalansering og innfasing i form av handel av indeksfutureskontrakter.

 Den andre hovedoppgaven er ivaretakelsen av den aksjeeksponeringen som er besluttet av oppdragsgiver. Dette omfatter investering i en portefølje nær oppdragsgivers ønsker uttrykt i den referanseindeks som er gitt. Denne indekseringsoppgaven betyr for Pensjonsfondet at vi kjøper en lik eierandel i alle selskaper som inngår i Finansdepartementets referanseindeks. Videre innebærer oppgaven ivaretakelse av de eierrettighetene og -pliktene som følger av dette. Norges Bank Investment Management (NBIM) besluttet i 1999 selv å ta hånd om forvaltningen av indeksporteføljene, og de siste eksterne indeksmandatene ble avviklet i 2001. Gjennomføringen av denne overtakelsen, og begrunnelsen for å forvalte disse mandatene internt, er nærmere omtalt i en egen temaartikkel i årsrapporten for 2001. Norges Bank forvaltet ved utgangen av 2006 441milliarder kroner i indeksporteføljer for Pensjonsfondet. Arbeidet med eierskapsutøvelse har fått større oppmerksomhet de siste to årene. Dette er til dels en ny oppgave ettersom Finansdepartementet i november 2004 endret målsettingen for eierskapsutøvelsen. I denne årsrapporten er to temaartikler viet dette temaet.

Den tredje hovedoppgaven er å skape meravkastning for oppdragsgiver utover den avkastningen som ville følge ved å eie en lik eierandel i alle bedrifter i tråd med oppdragsgivers referanseportefølje. De første aktive eksterne aksjemandatene ble tilført midler i desember 1998. Hvert år frem til 2003 nær doblet størrelsen av den eksternt forvaltede porteføljen seg, mens den siden den gang har vokst i takt med fondet med om lag 25 prosent i året. Erfaringene med de eksterne aktive aksjemandatene er beskrevet i en artikkel i årsrapporten for 2003. Oppbyggingen av den interne forvaltningen har fulgt et tilsvarende løp, men ligger tre år etter eksternforvaltningen. Betydningen av de interne aktive investeringsstrategiene har økt betydelig de siste årene, og denne artikkelen beskriver investeringsstrategien og erfaringene så langt.

Investeringsstrategi, investering og risiko

Investeringsstrategien

Investeringsstrategien bak den interne aktive aksjeforvaltningen er bygget på NBIMs overliggende investeringsfilosofi, jf. omtale i temaartikkel 2 i årsrapporten for 1999. Et viktig element i denne strategien er diversifisering mellom mange uavhengige investeringer. Dette oppnås både gjennom ulike typer investeringsstrategier i ulike investeringsenheter (og - organisasjoner) og gjennom et stort antall ulike enkeltinvesteringer. Et annet element er spesialisering av de ulike delene av forvaltningen. Spesialkompetansen er ment å bygge det konkurransefortrinnet som er nødvendig i et nær effisient marked der informasjonen er tilgjengelig for alle på samme tid.1)

Ulike investeringsstrategier

Den interne aksjeforvaltningen følger tre hovedgrupper av strategier. NBIM har for det første bygget opp en investeringsstrategi basert på analyse av finansielle forhold og strategier til enkeltbedrifter (global sektorstrategi). Dette innebærer å søke informasjon om selskapsrelevante forhold, ikke brede analyser av markedet i sin helhet. Denne forvaltningen er bygget opp rundt uavhengige investeringsteam som investerer globalt innenfor hver sine industrisektorer. NBIM bygget fra 2001 opp investeringsteam i sektorene for finansielle tjenester, telekommunikasjon, energi (olje- og gassindustri, samt gass-, elektrisitets- og vannforsyning) og konsumenttjenester (media og detaljhandelsnæring). Fra 2005 ble energiteamet utvidet til også å analysere og investere i prosessindustri (papir, kjemi, stål og gruvedrift), og konsumtjenesteteamet til også å dekke konsumentgoder (matvare- og næringsmiddels- industri og husholdnings- og andre varer). Hvert team står fritt til å utvikle sine egne investeringsstrategier, -prosesser, og -system. I tillegg gis det innenfor hvert team stor frihetsgrad for den enkelte til å utvikle sin egen investeringsstil, -metodikk og -verktøy ytterligere. De ulike forvalterne innenfor hvert team kan ha uavhengige eller overlappende investeringsunivers og kan til tider investere på ulike tidspunkt i de samme selskapene.

En annen investeringsenhet har spesialisert seg på såkalte ”relativ verdi”-strategier. Disse strategiene tar utgangspunkt i spesielle prisingssituasjoner i markedene, investerer i alle næringssektorer i investeringsuniverset og forsøker ikke å analysere fundamentale forhold ved enkeltbedriftene. Disse strategiene omfatter aktive indekseringsstrategier (omtalt i temaartikkelen om indeksering i årsrapporten for 2001), så vel som ulike kvantitative strategier. Strategiene som benyttes, kan være knyttet til bedrifter i oppkjøpsituasjoner, kapitalutvidelse, indeksinkludering, børsintroduksjon, notering på flere børser og annet. Disse situasjonene medfører gjerne at tilbud og etterspørsel etter aksjen påvirkes i ulik grad, men hvor dette ikke først og fremst er spørsmål om å analysere fremtidig inntjening eller andre finansielle forhold ved bedriftene.

En tredje gruppe strategier ser på brede grupper av aksjer i markedet (aksjestrategi). Både den fundamentale analysen av bedrifter i de globale sektorstrategiene, og den situasjonsavhengige analysen av selskapsspesifikke forhold i relativ verdi-strategiene, retter seg mot analyse av enkeltbedrifter. Strategiene i denne tredje gruppen tar utgangspunkt i analyse av aksjer med gitte fellestrekk, eller analyser av hele segmenter av markedet som for eksempel samtlige aksjer innenfor en næringssektor eller et land.

Spesialisering

 Hoveddelen av den interne aktive forvaltningen består av globale sektormandater. Investeringsaktiviteten er bygget opp rundt industriteam, men med uavhengige investeringsmandater til de ulike forvalterne innenfor hvert team. Den enkelte porteføljeforvalter kan investere i alle land innenfor vårt investeringsunivers, men er begrenset til en gitt næringssektor. Vi tror på verdien av å gi muligheten til å investere globalt, men ønsker å beholde det fokuset og den oppbyggingen av spesialistkompetanse som følger ved at den enkelte forvalter konsentrerer seg om én industri, eller en enda snevrere næringssektor.

Relativ verdi-forvaltningen er også svært spesialisert. Typisk vil hver forvalter bare forfølge et fåtall av de typene spesielle prisingssituasjoner som oppstår. En forvalter som kontinuerlig tar posisjoner i oppkjøpsituasjoner, vil kjenne de spesielle problemstillingene her relativt godt.

De interne investeringsmandatene er derfor som de eksterne bygget opp av spesialistmandater gitt til enkeltpersoner, for mindre deler av investeringsuniverset. NBIM har vært forsiktig med å bygge opp investeringsstrategier rettet mot brede deler av, eller forhold ved, markedet. Det er vanskelig å bygge opp spesialistkompetanse i denne tredje typen av strategier nevnt ovenfor, og risikoen tatt i disse strategiene har vært beskjeden. Resultatene har allikevel vært langt bedre enn forventet.

Stort antall uavhengige posisjoner

Den samlede porteføljen vil ha et bedre forholdstall mellom avkastning og risiko desto flere og desto mer uavhengige investeringer det er i porteføljen. Dette er den vesentlige forskjellen mellom enkeltinvesteringer og porteføljeforvaltning. NBIM har lagt vekt på å bygge opp en bredt diversifisert portefølje av relativt uavhengige investeringer.

En investeringsstrategi basert på analyse av enkeltbedrifter vil gi flere uavhengige posisjoner i hver enkelt portefølje enn om aksjevalgene var basert på et fåtall forhold som påvirker hele markedet. Hvis investeringene er basert på ett eller noen få temaer, eller forhold som kan påvirke alle investeringer – som makroøkonomisk utvikling, prising av råvarer, eller rente- og kredittforhold – vil ikke en portefølje med mange aksjer nødvendigvis gi en reell diversifisering.

Ønsket om oppmerksomhet på enkeltinvesteringer, og etablering av spesialistkompetanse på disse, gjør at vi ikke ønsker at den enkelte forvalter skal investere i for mange selskaper. En mandatstruktur bygget på et oppdelt investeringsunivers, som i en struktur av globale mandater i ulike industrisektorer, vil imidlertid i de fleste tilfelle, gi flere og mer uavhengige posisjoner enn brede overlappende mandater. Et stort antall posisjoner får vi derfor ved mange spesialistmandater snarere enn ved mange investeringer fra den enkelte forvalter. Ved at forvalterne investerer i ulike næringssektorer er deres porteføljer i utgangspunktet lite sammenfallende så sant de ikke bygger sine investeringer på de samme overveiningene av forhold som påvirker hele markedet.

Vi ønsker derfor i utgangspunktet en investeringsstrategi basert på analyse av enkeltbedrifter, fokus på et fåtall investeringer av den enkelte forvalter, fordelt på en rekke mandat, i ulike segment av markedet. Dette er den samme strategien som ligger bak oppbyggingen av de eksterne forvaltningsmandatene.

Organisering

Investeringsstrategien har bestemt organiseringen. Forvaltningen er bygget rundt team som gis stor grad av frihet til å utvikle sine arbeidsmetoder, for å sikre reell uavhengighet i strategiene. Det er ikke som i mange andre forvaltningsbedrifter et ønske om å etablere en felles investeringsprosess for hele organisasjonen. Risikovillighet innebærer evne og vilje til stadig endring av arbeidsmetoder og investeringsprosesser.

Den vanlige modellen i forvaltningsbransjen er å dekke hele investeringsuniverset med en analytiker på hvert segment av markedet og med et fåtall porteføljeforvaltere som tar investeringsbeslutningene. NBIM har ikke laget en investeringsorganisasjon med et skille mellom analytikere og porteføljeforvaltere. Vi ønsker at de som kjenner selskapene best, skal ta investeringsbeslutningene. Flertallet av de tre til syv forvaltere vi har ansatt hvert år de siste fem årene, har tidligere erfaring som analytikere, i stor grad fra investeringsbanker, snarere enn erfaring som porteføljeforvaltere. Vi har heller ikke ønsket å dekke alle industrier, men fokusert på noen der vi har latt flere bygge opp nærliggende kompetanse.

Fokuset har vært på enkeltinvesteringer, der vi har etablert organisasjonsstrukturer for å innhente bred markedsinformasjon. Kontakt med selskapsledelsen har fått stadig større vekt. Resultatorientering betyr full delegering av investeringsbeslutninger til enkeltpersoner, og avlønning er i hovedsak basert på individuell inntjening.

Tabell 1: Antallet posisjoner i internforvaltningen ved utgangen av 2006

Årsavslutt 2006	Konsum- tjenester	Telekom	Energi	Finans	Strategi	Releativ verdi	Total
Antall forvaltere	5	3	5	2	4	5	24
Antall pos. / neg. posisjoner	52/59	35/14	52/84	50/58	821/867	225/209	1196/1241
Posisjonstørrelse, snitt (mill. kr)	104.1	163.8	156.3	128.3	27.3	59.9	52.0
Eksponering per forvalter, snitt (mill. kr)	1 082,8	1 911,0	1 625,4	3 207,5	5 605,3	2 696,8	2 589,0

 

Tabell 2: Risikoprofil i internforvaltingen ved utgangen av 2006

Årsavslutt 2006	Konsum- tjenester	Telekom	Energi	Finans	Strategi	Releativ verdi	Total
Sum realisert risiko (mill. kr)	468,6	597,4	1 670,5	521,9	1 375,8	640,0	5 274,2
Samlet estimert risiko (mill. kr)	268,0	441,0	757,0	348,0	1 074,0	418,0	1 679,7
Diversifikasjon, estimert risiko	55%	80%	56%	84%	64%	53%	35%
Mandatkorrelasjon, snitt	021	0,44	0,25	0,005	0,46	(0,02)	0,24

NBIM har tatt konsekvensen av vårt globale investeringsmandat ved å bygge organisasjonen opp utenfor Norge og å bidra til å flytte personale mellom investeringskontorene. Alle forvalterne på de globale sektormandatene arbeider ved kontorene i London og New York. Dette gjelder også for forvalterne på aksjestrategi, mens relativ verdi- og indeksforvalterne i hovedsak jobber fra Oslo. Etablering av et investeringskontor i Asia forventes innen utgangen av 2007.

Risikoprofil

Antall posisjoner

Ved utgangen av 2006 var internforvaltningen fordelt på 15 globale sektormandater, i tillegg til fem relativ verdi- og fire aksjestrategi mandater. I tillegg hadde NBIM fire forvaltere med ansvar for de interne indeksporteføljene, som forvaltes stadig mer aktivt.

Ved utgangen av 2006 hadde de 24 interne forvalterne i NBIMs aktive strategier investert i om lag 1200 posisjoner (og solgt tilsvarende antall) på til sammen 62,1 milliarder kroner. Den gjennomsnittlige posisjonen var derfor relativt beskjeden, sett i forhold til fondets størrelse, med i overkant av 50 millioner kroner. I de globale sektormandatene var gjennomsnittsposisjonen 126 millioner kroner, mens den i relativ verdi-strategi var 60 millioner kroner. Porteføljeforvalterne i de globale sektorteamene hadde i gjennomsnitt 17 posisjoner (mot 19 ”short”), hvorav de fem største posisjonene i snitt utgjorde 61 prosent av risikotakningen. Totalt var 45 av 234 aksjer (og 50 av 265 ”short”) eid av flere forvaltere. Relativ verdiog aksjestrategi-forvalterne hadde som det fremgår av tabell 1, atskillig flere posisjoner.

Samlet risiko

Ved utgangen av 2006 var risikoen (målt ved standardavviket til ukentlige avkastningstall) i den samlede porteføljen av interne forvaltere var 1861 millioner kroner. I ett av tre år forventes det statistisk sett at det enten tapes eller tjenes minst dette beløpet. Summen av risikoen i hvert av enkeltmandatene var imidlertid 5274 millioner kroner. Den samlede risikoen var med andre ord om lag 35 prosent av alle mandater summert.

En lavere risiko gjennom diversifiseringer oppnås ved en mandatstruktur med uavhengige mandater med ulike investeringsstrategier og posisjoner. I totalporteføljen av eksterne mandater har NBIM erfart at omlag 55 prosent av risikoen i hvert enkelt mandat reduseres gjennom diversifisering. Dette er noe mindre enn i de interne mandatene til tross for at det ved utgangen av 2006 var 45 eksterne mandat mot 24 interne mandat.

Innenfor hver av de interne strategiene var også diversifiseringen betydelig. Den modellestimerte risikoen for en gruppe samlet var, som det fremgår av tabell 2, fra 53 til 84 prosent av summen av risikoen i mandatene. Diversifiseringen var enda større i de realiserte avkastningstallene for alle investeringsteamene i 2006, fra 35 til 67 prosent.

Ingen av de 20 enkeltmandatene i de globale sektor- og relativ verdi-mandatene utgjør mer enn 16 prosent av samlet risiko for disse to forvaltningsstrategiene. De fem mandatene med størst risikotakning innen disse strategiene utgjorde ved utgangen av 2006 49 prosent av samlet risikotakning.

Diversifikasjon

Det er alltid en risiko for at forvaltere i samme investeringsorganisasjon lar seg påvirke av hverandres oppfatninger, og at investeringene blir for like i den forstand at de gjør det godt eller dårlig relativt til aksjemarkedet på samme tid. Gjennomsnittlig korrelasjon mellom porteføljene i de interne mandatene har imidlertid kun vært 0,24 i 2006.

Resultatene de siste årene har vist en noe høyere samvariasjon i resultatene i den interne forvaltningen enn mellom de eksterne mandatene. De siste fem årene har korrelasjonen vært 0,23 for de interne mandatene. Innenfor de tre gruppene av regionale eksterne mandat (regionmandat i Amerika, Europa og Asia) har korrelasjonen vært henholdsvis 0,18, 0,15 og 0,15, mens den har vært 0,12 i de eksterne sektormandatene.

De interne mandatene har også hatt en svært begrenset faktorrisiko. Dette er risiko som følger av eksponering mot aksjer med fellestrekk i verdsetting, momentum og annet. Mens om lag en fjerdedel av de eksterne mandatenes risiko kan tilskrives denne type risiko, er tallet for de interne mandatene under 10 prosent. Dette tyder på at forvaltningen tar risiko knyttet til selskapsspesifikke forhold snarere enn risiko knyttet til forhold som beveger mange aksjer i markedet.

Tabell 3: Risikoprofil i internforvaltningen fra 2002–2006

	2002	2003	2004	2005	2006	Total
Sum realisert risiko (mill. kr)	801,1	848,5	1 434,7	3 474,4	5 274,2	3 480,8
Samlet realisert risiko (mill. kr)*	485,0	446,8	733,9	2 327,0	1 860,8	1 116,0
Diversifikasjon	61%	53%	51%	67%	35%	32%
Mandatkorrelasjon, snitt	0,37	0,33	0,28	0,38	0,24	0,23
Samlet informasjonsrate	0,29	1,62	1,28	1,00	1,79	1,20

* Etter diversifisering

Erfaringer 2002–2006

Utvikling i risikotakning

Den interne forvaltningen har blitt bygget opp betydelig de siste årene. Fra utgangen av 2002 til i dag har samlet risikotakning gått fra 485 til 1861 millioner kroner, mens summen av enkeltmandatene har gått fra 801 til 5274 millioner kroner. Dette er en utvikling vi forventer vil fortsette også de neste årene.

Diversifikasjonsgevinsten har økt over tid fra 39 prosent reduksjon av risiko i 2002 til 65 prosent i 2006, i takt med økningen i antallet forvaltere. I perioden 2002 til 2006 har korrelasjonen mellom de interne mandatene blitt gradvis redusert, fra 0,4 ned mot 0,2.

Mandatene hadde ved utgangen av 2006 en gjennomsnittlig posisjonstakning på 2,6 milliarder kroner, men med relativt store forskjeller. Det største var på 13,2 milliarder kroner og det minste på 200 millioner kroner. De store forskjellene skyldes delvis vurderingen av de enkelte forvalteres erfaring og evne til å skape meravkastning, men også risikoprofil i den aktuelle porteføljen og samlet markedskapitalisering i det aktuelle investeringsuniverset.

Resultater i strategier og mandater 2002–2006

De interne mandatene har samlet sett gjort det svært bra siden oppstart, med meravkastning innenfor samtlige investeringsstrategier hvert år siden etablering. Totalt har de hatt en meravkastning på nær 12 milliarder (jf. tabell 4), et svært høyt tall gitt den relativt beskjedne risikoen som har vært tatt.

De globale sektormandatene har bidratt mest med en samlet meravkastning på 5095 millioner kroner, mens relativ verdi har bidratt med 1305 millioner kroner. Resultatet i aksjestrategi på 3748 millioner kroner inkluderer de posisjonenene som er tatt ved å selge andre aksjer i forbindelse med allokering til eksterne mandat enn deres referanseindeks. Dette resultatet på 2815 millioner kroner blir i årsrapportene tillagt de eksterne mandatene, selv om de ikke er basert på investeringsbeslutninger av disse. Resultatene i strategimandatene er på 933 millioner kroner uten disse.

Resultatene har også vært konsistente på tvers av strategier, med omlag samme meravkastning i hver av strategitypene hvis vi deler på antall forvaltere. De 20 mandatene i global sektor og relativ verdi-strategiene har bidratt med 6400 millioner kroner, altså i overkant av 320 millioner kroner for hver forvalter, eller 8,4 millioner kroner for hver måned hver forvalter har hatt et mandat. Det er et resultat vi er godt fornøyd med, gitt den gradvise oppbyggingen i risiko. Strategimandatene har før 2006 hatt få forvaltere.

 

Ser vi bort fra resultatene fra allokeringsposisjonene i strategi og de interne aktive indekseringsstrategiene, er resultatet 7333 millioner kroner for internforvaltningen samlet.

Vurdering av resultatene

Det er vanlig å vurdere porteføljeresultater relativt til risiko. Målet som oftest benyttes, kalles informasjonsrate, meravkastning i en periode delt på standardavviket av avkastningsserien i denne.

Markedsrisikoen endrer seg stadig, og modeller som forsøker å si noe om risiko fremover, baseres på historiske tall og benytter forutsetninger i modellene som kan diskuteres. Derfor brukes som oftest realiserte avkastningstall i en viss periode tilbake. Disse avhenger både av lengden av perioden som vurderes tilbake i tid, og av hyppigheten i observasjonene. Månedstall fem år tilbake er det mest vanlige tallmaterialet.

I NBIMs interne aksjeforvaltning har alle strategier bidratt med informasjonsrater større enn 1. Den globale sektorforvaltningen har hatt en informasjonsrate på 1,2 basert på faktisk variasjon i avkastningen og 1,4 basert på modellberegnet risiko. Relativ verdi har vist en høyere informasjonsrate på 1,8. Dette skyldes i stor grad forskjellen på de typer posisjoner som tas. Vi forventer ikke tilsvarende gode tall fremover. Veksten i fondet gjør at posisjonene blir større, likviditet blir en utfordring, og en stor del av risikotakningen blir i større selskap. Tall på informasjonsrater kan dessuten for alle forvaltere de siste årene ha undervurdert risikoen i porteføljene (fallende volatilitet, kurtose i positive marked).

Målsettingen for de interne enkeltmandatene er en informasjonsrate (det vil si risikojustert meravkastning) på 0,25 etter kostnader. Kostnadene ved de interne mandatene er imidlertid så lave at netto informasjonsrate ikke påvirkes nevneverdig av kostnader. NBIM har så langt erfart en høyere risikojustert meravkastning enn forventet i nesten alle enkeltmandat. Gjennomsnittlig informasjonsrate for forvalterne har vist en positiv trend de siste fem årene som det fremgår av tabell 5. Risikoen i hvert enkeltmandat har økt gradvis, mens meravkastningen har økt i en raskere takt. Vi forventer ikke at dette kan fortsette fremover. Informasjonsraten vil falle ved høyere risikotakning målt i kroner, ettersom posisjonene enten vil tas i større selskap eller møte høyere likviditetskostnader.

	2002	2003	2004	2005	2006	Total
Global sektor	29,6	566,5	543,0	1 494,3	2 461,3	5 094,5
Relativ verdi	113,5	163,7	402,8	252,4	372,9	1 305,2
Aksjestrategi	248,4	428,6	333,2	1 046,1	1 691,3	3 747,6
IIndeksering	–	–	184,6	526,9	1 066,0	1 777,5
Total	391,4	1 158,7	1 463,6	3 319,7	5 591,5	11 924,9

 

Tabell 5: Resultater fra enkeltmandater i internforvaltningen 2002–2006

	2002	2003	2004	2005	2006	Total
Antall forvaltere	10	13	20	22	24
Forvaltere med pos. avkastning	50%	62%	75%	82%	88%	88%
Forvaltermåneder i pluss	53%	57%	59%	58%	62%	58%
Realisert risiko, snitt (mill. kr)	79,6	62,7	100,0	143,4	132,2	139,2
Meravkastning, snitt (mill. kr)	14,3	55,8	45,6	91,4	107,5	285,6
Informasjonsrate, snitt forvalter	0,14	0,43	0,65	0,71	0,91	0,24

 

Strategien fremover

Valg mellom intern eller ekstern forvaltning

NBIM har hatt gode resultater både i de mandatene som har vært forvaltet internt, og i de som har vært satt ut til andre forvaltningsorganisasjoner. Et nærliggende spørsmål er derfor hvilke kriterier som legges til grunn i valget mellom intern eller ekstern forvaltning. Måten forvaltningen er organisert på, gjør imidlertid at det ikke er nødvendig å ta dette valget. Det er fordi den interneaktive forvaltningen ikke tilføres noen andel av porteføljen til forvaltning, men tar posisjoner ved å låne aksjer som selges i markedet, for derved å finansiere kjøp av andre selskap. Disse lånene av aksjer vil som oftest skje fra den interne indeksporteføljen. Finnes det ikke en slik beholdning, vil de interne forvalterne dernest låne fra de eksternt forvaltede porteføljene, eller hvis nødvendig av andre investorer i markedet.

NBIM vil fortsette å sette ut den delen av porteføljen til ekstern forvaltning som vi tror vil gi bedre avkastning etter forvaltningshonorar enn vi får gjennom indeksforvaltningen. Posisjonstakningen i den interne aktive forvaltningen påvirker ikke andelen av porteføljen som gis til eksterne forvaltningsoppdrag. Selv om porteføljen var satt ut til ekstern forvaltning i sin helhet, ville den interne investeringsaktiviteten vært som i dag. I den grad det er en konkurranse mellom interne og eksterne forvaltere, handler dette om resultatoppnåelse, ikke om tilgang til forvaltningsmidler.

Ved utgangen av 1998 utgjorde de eksterne aktive mandatene 9 prosent av aksjeporteføljen, og ved utgangen av 2002 hadde dette blitt bygget opp til 38 prosent, et nivå den har ligget på siden. Med den raske veksten i Pensjonsfondet har dette ført til en økning i den samlede størrelsen på de eksterne mandatene på om lag 25 prosent årlig. Det er en utfordring å opprettholde andelen forvaltet eksternt på grunn av veksten i Pensjonsfondet i årene som kommer.

Videre oppbygging av internforvaltningen

De interne mandatene har de siste årene stått for omlag 20 prosent av samlet risiko i aksjeporteføljen i Pensjonsfondet. I siste halvår av 2005 ble imidlertid denne risikotakningen tatt opp betydelig, og ved utgangen av fjoråret utgjorde de interne aksjemandatene omlag 30 prosent av risikoen. De interne mandatene sto ved utgangen av 2006 for 26 prosent av summen av risikoen av alle interne og eksterne mandat. Det marginale bidraget, økningen i risiko med eller uten de interne mandatene, har imidlertid bare vært om lag 20 prosent. Ved utgangen av 2006 ville for eksempel Pensjonsfondet hatt en risiko på 60 basispunkter (bp.) ved en kombinasjon av eksterne mandater og intern indeksforvaltning, mens dette bare økte med 12 bp., eller 870 millioner kroner, som en følge av de interne mandatene. En kombinasjon av interne og eksterne mandat gir derfor en god diversifikasjon. Vi registrerer at de interne mandatene i kroner har bidratt mer enn de eksterne, både de siste fem årene og siden oppstart, gitt den relativt beskjedne andelen av risikoen de har tatt.

De neste årene vil NBIM øke antall interne mandater, og risikotakning for hvert av disse, slik at risikoprofilen på den interne og eksterne forvaltningen blir likere. Det betyr nær dobbelt så mange interne mandat som i dag, og mer enn en dobling av risikotakning i hvert mandat. Se figur 2.

 

Uansett hvordan de eksterne mandatene utvikles fremover, vil betydningen av de interne aktive investeringsstrategiene vokse i årene som kommer. NBIM vil øke innsatsen på dette området.

---

 1) Bak strategien ligger det som ofte refereres til som ”The Fundamental Law of Active Management” – den risikojusterte avkastningen (informasjonsraten) øker proporsjonalt med ferdighet (informasjonskoeffisienten), og med kvadratroten av antall posisjoner.